Na een winst van 15% in 2024 is de Bel 20 in 2025 nog eens met 19,1% gestegen. Rekening houdend met de netto uitgekeerde dividenden komt het totale rendement zelfs uit op 21,7%.
Alle rendementspercentages in deze tekst slaan op koerswinst (of -verlies) plus dividenden, voor de belegger in euro.
De Bel 20 in 2025
In 2025 werd het gemiddelde rendement van de wereldwijde aandelenmarkten voor de belegger in euro afgeremd door de verzwakking van de meeste grote munten tegenover de euro, waardoor het beperkt bleef tot 7,7%.
De daling van de Amerikaanse dollar met 11,8% woog bijzonder zwaar op de prestaties van Amerikaanse aandelen, die de belegger in euro slechts 3,3% opleverden, ondanks de steun van Amerikaanse technologieaandelen (+12,4% in euro).
In tegenstelling tot de voorbije jaren bleek de sectorale samenstelling van de Bel 20 gunstig voor beleggers. De index bevat immers nauwelijks aandelen uit sectoren die wereldwijd terrein verloren in 2025 (medische apparatuur, media, reizen en vrije tijd, olie- en gasindustrie…). Alleen de daling van de chemiesector had een negatieve impact, maar die vertegenwoordigt slechts ongeveer 10% van de index.
Omgekeerd profiteerde de Bel 20 volop van de uitstekende prestaties van Europese financiële waarden, die met een rendement van 42,2% tot de grote winnaars van het jaar in Europa behoorden (na Europese defensiewaarden, die 82,5% opleverden).
KBC, Ageas en de holding Ackermans & van Haaren (waarbij de banken Delen en Van Breda minstens 40% van de portefeuille vertegenwoordigen) boekten respectievelijk rendementen van 54,4%, 33,1% en 23,2%. Samen vertegenwoordigen deze drie waarden ongeveer 25% van de Bel 20.
Daarnaast profiteerde de Brusselse index ook van de goede prestaties van zijn drie vastgoedwaarden (ongeveer 10% van de index) en van zijn twee farmaceutische zwaargewichten UCB en argenx.
Deze twee groepen, samen goed voor bijna 25% van de index, werden gedragen door commerciële successen van hun behandelingen en realiseerden in 2025 rendementen van respectievelijk 24,9% en 19,5% (na respectievelijk 146% en 75% in 2024).
Tot slot liet AB InBev (±10% van de index), dat de voorbije jaren een echte rem was geweest, eindelijk tekenen van herstel zien. De groep werd geprezen om haar veerkracht en het aandeel leverde in 2025 een rendement van 15,4% op. Ondanks een moeilijke biermarkt en dalende volumes slaagde de brouwer erin zijn marges te verbeteren, dankzij een strategie gericht op premiumbieren en een strikte kostenbeheersing. Beleggers werden ook gerustgesteld door de verdere schuldafbouw en door het heroveren van de nummer-één-positie op de Noord-Amerikaanse markt (na de problemen bij Bud Light in 2024 na een controversiële marketingcampagne).
In totaal noteerden in een overwegend positief beursklimaat slechts vijf Bel 20-aandelen een negatief rendement in 2025.
Voor drie daarvan – Azelis, Lotus Bakeries en D’Ieteren – hebben wij het hele jaar door aangeraden om te verkopen.
De twee andere, Solvay en Syensqo, hebben ons zwaar teleurgesteld. We hoopten dat hun intrinsieke kwaliteiten zouden leiden tot een opwaardering van hun aandeel, ondanks de moeilijkheden in de Europese chemiesector (zwakke industriële vraag, hoge energiekosten, vaak beperkte prijszettingsmacht).
Zullen de laatsten de eersten zijn?
Aandelenmarkten hebben de neiging om zowel goed als slecht nieuws te overdrijven. Zo realiseerden 8 van de 12 Bel 20-aandelen met een negatief rendement in 2024 in 2025 een rendement van meer dan 15%.
Ook de twee aandelen met de spectaculairste prestaties in 2025 (Umicore met +83,7% en hoogspanningsnetbeheerder Elia met +58,3%) behoorden in 2024 tot de slechtste, met respectievelijk rendementen van -59% en -33%.
De 5 kneusjes van de Bel 20 in 2025
Azelis (-50,2% in 2025)
Terug naar een redelijkere waardering
De Antwerpse groep Azelis, die in 2021 tegen 26 EUR per aandeel naar de beurs trok, is strikt genomen geen chemiebedrijf, maar een wereldwijde distributeur van chemische producten. Het verdeelt zijn producten in 65 landen, waarvan 45% in Europa, het Midden-Oosten en Afrika, 35% op het Amerikaanse continent en 20% in Azië. Het telt 63 000 klanten (voornamelijk kmo’s) en biedt formuleringen aan op basis van producten van meer dan 2 800 leveranciers.
Die klanten verwerken de aangekochte producten vervolgens in hun eigen producten, in zeer uiteenlopende sectoren (voeding, kleding, farmacie, elektronica…), waarbij 60% van de producten wordt gebruikt in life sciences (farmacie, biotechnologie, voeding en gezondheid, cosmetica, agrochemie) en 40% in chemische toepassingen (verven, lijmen, kunststoffen, detergenten, textiel, oplossingen voor de elektronica-industrie…).
In 2021 en 2022 profiteerde Azelis, net als veel spelers in de chemiesector, van het post-covidherstel. Door de sterke vraag (klanten legden voorraden aan uit vrees voor tekorten) kon Azelis gemakkelijk zijn prijzen bepalen. De omzet (exclusief overnames en wisselkoerseffecten) steeg daardoor met 15,7% in 2021 en met 20,1% in 2022. Ook de rendabiliteit bereikte toen recordniveaus.
Maar nadien, met de economische vertraging, bleken de voorraden bij klanten te hoog. De daaropvolgende jaren waren aanzienlijk moeilijker.
Voor 2025 zou de omzet, ondanks 19 kleine overnames in de voorbije drie jaar, vergelijkbaar zijn met die van 2022.
Wat de bedrijfsmarge betreft: die ligt weliswaar nog boven het niveau van vóór de coronacrisis, maar ondanks kostenbeheersing is ze toch beginnen afkalven (10,5% over de eerste 9 maanden van 2025 tegenover 11,2% in 2024).
Bovendien heeft de stijging van de schulden en van de rentevoeten de financieringskosten verhoogd.
Tussen 2022 en 2025 is de winst met meer dan een derde teruggevallen. In de eerste helft van 2025 bedroeg de winst 0,34 EUR per aandeel. Over heel 2025 zal die vermoedelijk niet hoger uitkomen dan 0,60 EUR per aandeel.
Bij zijn beursintroductie in 2021 ging Azelis uit van een jaarlijkse omzetgroei van 8 tot 10%, die voor 50% uit overnames moest komen. Dat was een verdedigbare strategie, want de markt is nog sterk versnipperd (de vier grootste spelers samen hebben amper ongeveer 10% marktaandeel). Bovendien kan de groep de marges van overgenomen bedrijven verbeteren dankzij de schaalvoordelen die hun integratie oplevert.
Vandaag verbetert de zichtbaarheid op de vraag echter niet. En de schuldenlast wordt opnieuw een probleem: die bedraagt 3,4 keer de EBITDA (tegenover 2,2 keer in 2022). Dat maakt het moeilijk om het beoogde overnametempo aan te houden.
De koersdaling met twee derde sinds de beursintroductie is deels te wijten aan tegenvallende resultaten, maar vooral aan het feit dat de oorspronkelijke waardering te hoog was en moest terugkeren naar meer realistische niveaus.
De introductieprijs weerspiegelde een ondernemingswaarde van 22 keer de EBITDA van 2021, een overdreven waarderingsratio die werd opgeblazen door het enthousiasme voor chemiewaarden in de post-covidperiode. Vandaag is die gedaald tot 8,3 keer de geschatte EBITDA voor 2026.
Die waardering ligt in lijn met het sectorgemiddelde.
Andere chemiewaarden (Solvay, Syensqo…) zijn zelfs nog goedkoper.
De boekwaarde ligt momenteel zo’n 35% boven de beurskoers, wat zou kunnen doen vermoeden dat het aandeel goedkoop is. Maar daarbij wordt geen rekening gehouden met de enorme goodwill uit overnames (9,79 EUR per aandeel), die mogelijk moet worden afgewaardeerd.
Daarnaast heeft de Zweedse investeringsgroep EQT, die bij de beursintroductie in 2021 nog 71% van het kapitaal bezat, zijn belang verder afgebouwd van 27,93% tot 9,93% in 2025. Een volledige uitstap in 2026 zou ons niet verbazen.
We laten ons niet verblinden door de korting op de boekwaarde.
De koers kan verder onder druk komen.
Verkopen.
Koers op het moment van analyse: 8,95 EUR
Lotus Bakeries (-26,7% in 2025)
Een speculoos die nog altijd te duur is
Lotus Bakeries was in 2025 het slachtoffer van zijn buitensporige waarderingsmultiples, evenals van de wereldwijde zwakte van de voedingssector (-3,1%). Die sector wordt geconfronteerd met een moeilijk klimaat: intense concurrentie, aanhoudende druk op de koopkracht die huismerken bevoordeelt, en een groeiend wantrouwen van consumenten tegenover “ongezonde voeding”…
Het succesverhaal van de speculoosspecialist staat buiten kijf. Maar zelfs na de forse koersdaling blijft dat succes op de beurs zeer duur betaald. Sinds de piek van oktober 2024 op 12 580 EUR is de koers met 27% gedaald. De voorbije jaren lagen de verkopen van Lotus systematisch boven de verwachtingen. Maar terwijl de omzet in 2023 nog met 21,1% steeg (voor de helft dankzij prijsverhogingen) en in de eerste jaarhelft van 2024 nog eens met 19,9%, bedroeg de groei in de tweede jaarhelft van 2024 nog slechts 12,6%. En die trend zet zich door. Voor heel 2025 denken we dat de omzetgroei niet boven 10% is uitgekomen.
Beleggers begonnen intussen met die groeivertraging rekening te houden.
Die vertraging is niet te wijten aan een verzwakkende vraag, maar veeleer aan capaciteitsbeperkingen. De ingebruikname van een nieuwe fabriek in Thailand sinds de tweede helft van 2025 (de derde die volledig aan het merk Biscoff is gewijd) is in dat opzicht zeker positief. Maar die fabriek zal pas vanaf mei dit jaar op volle capaciteit draaien. Een omzetgroei van 10 à 12% in 2026 zou dan ook al een zeer sterke prestatie zijn.
Daarnaast zien we niet goed hoe de winstmarges, die al zeer hoog zijn en al een decennium opmerkelijk stabiel blijven, nog verder zouden kunnen stijgen. Na jaren van prijsverhogingen richten de grote spelers in de voedingssector zich vandaag vooral op het verdedigen van hun marktaandelen. Het doorrekenen van hogere kosten in de verkoopprijzen wordt steeds moeilijker. Voor de komende drie jaar verwachten we dan ook dat de winstgroei, in het beste geval, zal gelijklopen met die van de omzet (+10 à 12% per jaar).
Het partnerschap dat meer dan een jaar geleden met Mondelez werd afgesloten, vormt ongetwijfeld een belangrijke groeimotor. Het betreft de productie en distributie van speculoos in India, evenals producten van Cadbury, Milka, Côte d’Or en ijsjes met speculoos. Maar vandaag vertegenwoordigt dat nog altijd minder dan 4% van de groepsomzet. Op basis van deze vooruitzichten vinden we het overdreven om een koers te betalen die overeenkomt met meer dan 7,6 keer de boekwaarde en 41,4 keer de verwachte winst per aandeel van dit jaar, of nog een ondernemingswaarde van 25,3 keer de EBITDA van 2026. Dat is zelfs hoger dan bij de vedette van de sector van de kunstmatige intelligentie, NVIDIA.
Binnen de sector is het aandeel van Mondelez International minstens twee keer goedkoper. Mondelez is eigenaar van het bekende Oreo-koekje en van tal van andere sterke merken. De rendabiliteit is vergelijkbaar met die van Lotus en het aandeel biedt een bruto dividendrendement van 3,4%, bijna vier keer zoveel als bij Lotus.
Verkoop Lotus Bakeries.
Behoud Mondelez, dat bovendien zou kunnen beginnen te profiteren van dalende cacaoprijzen.
Koers op het moment van analyse: 9 190 EUR
Solvay (-7,8% in 2025)
Advieswijziging
Voor de chemiegroep moesten structurele kostenbesparingen de belangrijkste motor van de winstgroei worden (geraamd op 200 miljoen euro tegen eind 2025 ten opzichte van 2023). Maar de effecten van die besparingen werden volledig overschaduwd door de conjuncturele zwakte en door de Chinese concurrentie in natriumcarbonaat.
Met de afkoeling van de spanningen rond invoertarieven en met een dynamischere economie rekenden wij op een snel winstherstel.
Maar dat is er niet gekomen.
De verkochte volumes, die in 2024 nog herstelden, dalen opnieuw. En ook de verkoopprijzen blijven onder druk.
De EBITDA-daling versnelt (-5,9% jaar-op-jaar in het eerste kwartaal van 2025, -15,4% in het tweede kwartaal). Solvay zag zich dan ook genoodzaakt om afgelopen zomer een winstwaarschuwing uit te sturen. De groep verwachtte toen een EBITDA-daling van ongeveer 14% voor 2025 (tegenover -5% voordien). In het derde kwartaal lag de EBITDA nog altijd 10,3% lager dan een jaar eerder. Volumes en prijzen bleven dalen. Volgens ons was dat in het vierde kwartaal niet anders.
Het grootste probleem voor Solvay blijft natriumcarbonaat (gebruikt in onder meer glas, batterijen, zonnepanelen en detergenten), goed voor 40% van de omzet. De vraag is al meer dan twee jaar zwak in Europa en de VS. Daarbovenop hebben Chinese producenten de voorbije jaren massaal geïnvesteerd. Toen de binnenlandse Chinese vraag begon te slabakken, werd een deel van de overcapaciteit geëxporteerd, onder meer naar Zuidoost-Azië. Ook Solvay exporteert en kreeg daardoor rechtstreeks te maken met die Chinese concurrentie en de bijbehorende prijsdruk. In deze overaanbodmarkt heeft Solvay zelfs zijn productie moeten terugschroeven, onder meer in Europa.
Voor lithiumverwerking bestemd voor batterijen evolueert de vraag gunstig.
Maar voor bijtende soda zal ook de evolutie van de zonnepanelensector bepalend zijn voor de prijsontwikkeling. En de vooruitzichten voor 2026 zijn daar allesbehalve rooskleurig (beleidsaanpassingen, verzadigde markten, ongeziene voorraden…). De wereldwijde vraag naar nieuwe zonne-installaties zou dit jaar zelfs licht kunnen dalen – een primeur in 25 jaar.
Daarom kan de koers onder druk blijven staan, ook al lijkt het aandeel goedkoop (ondernemingswaarde/EBITDA 2026: 5,51), zolang de prijzen van natriumcarbonaat niet herstellen.
Solvay heeft zijn EBITDA-verwachtingen voor 2025 weliswaar verlaagd, maar niet die voor de vrije kasstroom, die het nog altijd op 300 miljoen euro raamt. Dankzij onder meer lagere investeringen zal de groep voldoende liquiditeiten genereren om zijn genereuze dividend te behouden (2,43 EUR bruto, in totaal ongeveer 255 miljoen euro). Tegen de huidige koers komt dat neer op een netto dividendrendement van 6,2%. Ook voor 2026 verwachten we dat de gegenereerde liquiditeiten voldoende zullen zijn om het dividend stabiel te houden.
We wijzigen daarom ons advies.
Gezien het gebrek aan zichtbaarheid in natriumcarbonaat raden we aan het aandeel niet langer te kopen.
Maar rekening houdend met het behoud van het dividend, kan je het houden.
Koers op het moment van analyse: 27,52 EUR
D’Ieteren (-3,6% in 2025)
Risico op teleurstellingen in het verschiet
Hoewel deze holding door de meeste analisten wordt geprezen, verteerde D’ieteren zijn halfjaarcijfers slecht. Ten opzichte van eind augustus (net vóór de publicatie van de halfjaarresultaten) staat de koers, ondanks een recent herstel, nog altijd 11% lager.
De resultaten worden door verschillende factoren gedrukt.
De Belgische autodistributiemarkt kromp in 2025 met 7,5% (na een uitzonderlijk sterk 2024) en D’Ieteren verloor er marktaandeel.
Bij TVH (distributie van onderdelen voor heftrucks en industriële machines) stagneren de verkopen.
Daarnaast torst de groep hoge financiële lasten, vooral door de schuld die bij Belron werd aangegaan om eind 2024 een superdividend van 74 EUR uit te keren (ter financiering van de herschikking van het familiale aandeelhouderschap).
Van de vijf activiteiten van de holding heeft er slechts één haar bijdrage aan de groepswinst verhoogd: PHE, actief in de distributie van onderdelen voor lichte en zware voertuigen, dat marktaandeel won.
In de eerste helft van 2025 daalde de winst vóór belastingen en uitzonderlijke elementen daardoor met 22,7%. Zonder de financiële lasten gelinkt aan de schuld voor de herstructurering van het aandeelhouderschap zou de daling 6% hebben bedragen.
Zonder die uitzonderlijke schuldimpact handhaaft D’Ieteren zijn doelstelling voor heel 2025: een lichte stijging van de winst vóór belastingen en uitzonderlijke elementen.
Om dat te halen, moet de bedrijfsmarge van Belron (die in de eerste helft slechts beperkt toenam) effectief richting de beoogde 23% evolueren (tegenover 21,2% in 2024). Dat is allerminst zeker, zelfs al profiteert Belron van marketinginitiatieven en kostenbesparingen.
Gezien het risico op tegenvallende jaarresultaten blijven wij voorzichtig. Die voorzichtigheid wordt versterkt door een andere factor. Ongeveer drie kwart van de bedrijfswinst van de holding komt uit de autosector. Die wordt vandaag al door elkaar geschud door Chinese concurrentie, en zal in de toekomst nog sterker worden beïnvloed door artificiële intelligentie. Die zal de opkomst van robotaxi’s en gedeelde mobiliteit versnellen, wat een impact zal hebben op de autodistributie.
Maar vooral: ingebouwde AI zal het aantal ongevallen doen dalen, met een directe impact op de belangrijke activiteit van autoruiten.
Bovendien steunt de aantrekkelijkheid van het aandeel volgens ons op een overdreven optimisme rond de waardering van Belron (waarvan de holding 50,3% bezit) en op de hoop op een snelle beursintroductie ervan. Gezien de hoge schuldenlast bij Belron – die explodeerde door het superdividend – verwachten we echter geen beursgang in de eerste drie à vier jaar.
Verkopen.
Koers op het moment van analyse: 170,90 EUR
Syensqo (-1,1% in 2025)
Het slechte nieuws zit in de koers
Syensqo is een specialist in fijnchemie, ontstaan uit de opsplitsing van Solvay en beursgenoteerd sinds december 2023. In 2025 liet het aandeel voor het tweede jaar op rij een negatief rendement optekenen (-1,1%, tegenover -5,5% voor de chemiesector).
Het minste wat we kunnen zeggen, is dat 2023, 2024 en 2025 moeilijker zijn geweest dan verwacht. Na jaren met een gemiddelde omzetgroei van 6 à 7% per jaar zal de omzet in 2025 voor het derde jaar op rij dalen. De EBITDA vóór uitzonderlijke elementen zal ongeveer 11% lager liggen dan in 2024 en zowat een derde onder de historische piek van 2022.
De conjunctuur had een negatieve impact op de volumes en op de productmix (relatieve daling van de meest rendabele producten). Daarnaast waren er diverse tegenvallers: een tragere doorbraak van elektrische voertuigen, problemen bij Boeing, toenemende concurrentie in aroma’s… Toch bleven de verkoopprijzen relatief goed standhouden (+1% in 2023, -4% in 2024, stabiel in 2025).
Dankzij kostenbesparingen bleef ook de daling van de EBITDA-marge beperkt (geraamd op 20% in 2025 tegenover 23,6% in 2022). Dat bevestigt de prijszettingsmacht van de groep in een segment waar toegevoegde waarde belangrijker is dan volumes.
Op korte termijn sluiten we nieuwe ontgoochelingen niet uit. De vraag blijft zwak in sectoren zoals auto, bouw en elektronica, en klanten beheren hun voorraden steeds meer op korte termijn, wat prognoses bemoeilijkt.
Syensqo beschikt echter over een stevige balans (nettoschuld: 1,6 keer de EBITDA eind 2025), blijft winstgevend (verwachte winst per aandeel van ongeveer 4 EUR in 2025, exclusief uitzonderlijke elementen) en genereert vrije kasstromen. De koers ligt amper boven de boekwaarde en we schatten de ondernemingswaarde/EBITDA voor 2026 op 6,7. Met andere woorden: het slechte nieuws zit al in de koers. De winstwaarschuwing van begin november had dan ook geen impact meer.
Via zijn speciale polymeren en composietmaterialen (57% van de omzet) is de groep blootgesteld aan thema’s en markten die structureel groeien: energietransitie via elektrificatie, gewichtsvermindering van materialen in vervoersmiddelen, vraag naar halfgeleiders, efficiënter gebruik van grondstoffen, vergrijzing van de bevolking, hogere defensie-uitgaven enz. Op langere termijn laat dat toe om uit te gaan van een gemiddelde omzetgroei van minstens 4 à 5%.
Syensqo is bovendien zeer innovatief: elk jaar komt 20% van de omzet uit producten die minder dan vijf jaar oud zijn.
Bij een lichte margeverbetering, dankzij verdere kostenbesparingen, lijkt een winst per aandeel van 6 à 7 EUR (exclusief uitzonderlijke elementen) tegen 2028 haalbaar.
Kopen.
Koers op het moment van analyse: 74,24 EUR
