Analyse
Vastgoedbevaks 7 jaar geleden - maandag 26 april 2010
Commercieel en semi-industrieel vastgoed

Door elkaar genomen zijn de koersen van de vastgoedbevaks sinds eind december, en vooral sinds half februari, nog gestegen.

De vastgoedbevaks blijven garen spinnen bij het over het algemeen goede klimaat op de financiële markten en bij de lage rentevoeten. Op de vastgoedmarkt zijn er duidelijke tekenen van herstel in het residentiële segment, loopt de verhuur van logistieke gebouwen beter, blijft het commerciële segment overeind, maar laat de opleving van de kantorenmarkt op zich wachten. Op basis van hun intrinsieke waarde zijn de meeste bevaks, met uitzondering van Wereldhave en in iets mindere mate Ascencio, niet goedkoop, maar het aantrekkelijke rendement legt een bodem onder de koers.

Ascencio
In het eerste kwartaal van het boekjaar 2009/10 dat op 30 september afgesloten wordt, steeg de winst per aandeel met 12,6 % tot 0,87 EUR. Dat was hoofdzakelijk te danken aan de drastische daling van de algemene kosten en van de rentelasten. Half april heeft de bevak 7 commerciële panden gespreid over Frankrijk gekocht die voor 9 jaar vast verhuurd zijn. Deze overname, die dit jaar een beetje tot de winst zal bijdragen, werd met leningen gefinancierd, wat de schuldgraad van 46 tot 52 % deed oplopen. Aangezien Ascencio nog investeringen in Frankrijk gepland heeft, wordt een kapitaalverhoging steeds waarschijnlijker. Ondertussen ramen wij de winst voor het lopende boekjaar op 3,45 EUR en het dividend dat in december 2010 uitgekeerd wordt op 2,45 EUR netto (+6,1 %).
Met een rendement van zowat 5,5 % netto lijkt de bevak ons nu correct gewaardeerd. De decote (een goede 5 %) is vergeleken met de  andere bevaks aan de hoge kant en de vooruitzichten lijken te verbeteren. Minpuntjes : de relatief mindere kwaliteit van de portefeuille en de mogelijke kapitaalverhoging. Houden.

Immo Moury
Op 31/12/2009 was er nog altijd geen spoor van een nieuwe rechtstreekse investering in vastgoed. Opmerkelijk genoeg presteerde Immo Moury vrij goed dankzij de gunstige evolutie van de portefeuille vastgoedbevaks die het aanhoudt (20 % van de totale portefeuille), terwijl de portefeuille rechtstreekse investeringen in vastgoed standhield. De beheerders stellen voor september een stabiel dividend (2,80 EUR netto) in het vooruitzicht, maar wij hopen op 2,85 EUR.
De portefeuille is erg klein (amper 20 miljoen euro) en versnipperd. Verkopen.

Intervest Retail
2009 werd afgesloten met 2,44 EUR winst per aandeel en op 23 april werd een dividend van 2,07 EUR netto uitgekeerd. We zaten er dus pal op met onze ramingen. De catastrofale investering in Messancy die de winst per aandeel op enkele jaren tijd bijna halveerde (van 2,54 EUR in 2004 naar 1,46 EUR in 2007) is goed en wel verteerd. Intussen is in januari ook het winkelcentrum in Olen effectief verkocht. De vastgoedbevak die zich op korte termijn financiert en die minder dekkingsinstrumenten gebruikt, is erg rentegevoelig en had dus veel baat bij de lage rentevoeten. Maar ook al blijven de vooruitzichten vrij gunstig, toch zal de winststijging de komende jaren minder sterk zijn. Voor 2010 en 2011 rekenen we op resp. 2,50 en 2,52 EUR winst per aandeel en 2,13 en 2,14 EUR nettodividend.
De koers is nog flink gestegen en in plaats van met een discount of decote noteert Intervest Retail nu met een premie van zowat 5 à 10 %. Het rendement ligt rond 5,5 %. De bevak is dus niet goedkoop meer, maar mag gezien de kwaliteitsportefeuille (bezettingsgraad van ca. 99 %) behouden worden.

Montea
Met een winst per aandeel van 2,08 EUR (2,10 EUR in 2008 en 2,31 EUR in 2007) was 2009 geen hoogvlieger, maar desondanks zal er in juni dankzij de kapitaalvermindering die in december doorgevoerd werd, een stabiel dividend van 1,78 EUR netto kunnen uitbetaald worden. Tussen 30/09 en 31/12/09 is de bezettingsgraad van 91 naar 91,8 % gestegen : er werd een nieuwe huurder gevonden voor 60 % van de Franse site van Savigny-le-Temple en een huurder voor de site in Erembodegem. In februari verkocht Montea twee panden in Schoten (Antwerpen) en realiseerde daarop een meerwaarde van 0,06 EUR per aandeel. Ondanks de magere prestaties (bezettingsgraad van slechts 86,7 %) in Frankrijk (25,7 % van de portefeuille) gaat Montea nog meer investeren bij onze zuiderburen. Aangezien de schuldgraad al dik 56 % bedraagt, zit er waarschijnlijk een kapitaalverhoging aan te komen. Voor dit jaar vrezen wij dat de winst per aandeel naar 2,00 EUR terugvalt (nieuwe investeringen en kapitaalverhoging buiten beschouwing gelaten). We kunnen enkel maar hopen dat het dividend behouden wordt.
Eind 2009 reageerde de koers enthousiast op het behoud van het dividend. Sindsdien stabiliseerde hij min of meer op 10 à 15 % boven de intrinsieke waarde. Het nettorendement bedraagt ruim 6,5 %. Gezien het risico op een verwatering van de winst en van de intrinsieke waarde bij een kapitaalverhoging, laten we ons advies op verkopen.

Retail Estates
De vastgoedbevak heeft in Eeklo een commercieel park overgenomen dat 20 winkelpanden telt. De aanzienlijke overname- en verkoopoperaties die in de loop van het op 31 maart afgesloten boekjaar 2009/10 plaatsvonden, zullen de winst per aandeel sterk beïnvloeden, temeer omdat een aantal van de aandelen die in de loop van het jaar uitgegeven werden (overnames gedeeltelijk betaald met nieuw uitgegeven aandelen) volledig winst- en dividendgerechtigd is. Daarom verwachten wij dat de winst per aandeel over 2009/10 nauwelijks zal verschillen van die over 2008/09 (3,15 EUR, tegen 3,13 EUR). Dit belet echter niet het uitzicht op een stijging van het nettodividend met 3,2 % tot 2,23 EUR begin juli.Wat het boekjaar 2010/11 betreft, zullen de overnames de winst per aandeel daarentegen een flinke boost geven, tenzij er intussen nieuwe winstverwaterende operaties doorgevoerd worden. We rekenen voor het lopende boekjaar dan ook op minstens 3,31 EUR winst per aandeel.
Ondanks de hoge schuldgraad (±56 %) blijven de vooruitzichten op middellange termijn gunstig. De koers is verder gestegen en schommelt nu rond de intrinsieke waarde die in het derde kwartaal van het boekjaar 2009/10 met 5,7 % toenam. We verwachten dat het dividend de komende jaren zachtjes zal blijven stijgen. Met een goede 5 % levert het een correct nettorendement op. Kopen tot ongeveer 41 EUR.

Warehouses De Pauw (WDP)
Met 3,14 EUR tegen 3,34 EUR in 2008, was de winst per aandeel volledig conform de verwachtingen. Dat geldt ook voor het dividend van 2,50 EUR netto dat op 5 mei uitbetaald wordt (gelijkelijk verdeeld over coupon nr. 18 die in juni 2009 onthecht werd en coupon nr. 19 die op 30 april 2010 onthecht wordt). Voor 2010 stelt WDP een winst per aandeel tussen 2,95 en 3,11 EUR in het vooruitzicht. Die zwakke vooruitzichten zijn hoofdzakelijk het gevolg van de sterke daling van de bezettingsgraad (92,3 % op 31/12/09, tegen meer dan 99 % op 31/12/08) en van het verwateringeffect van de kapitaalverhoging van juni 2009. Sindsdien is WDP er echter in geslaagd om de bezettingsgraad weer tot meer dan 94 % op te krikken door de verkoop van een leegstaande site in de buurt van Rijsel en de verhuur van o.m. een gebouw in Vilvoorde. We hopen dan ook dat de winst per aandeel zich aan de bovenkant van de vooropgestelde vork zal bevinden. Wij mikken op 3,10 EUR en op een stabiel dividend van 2,50 EUR netto. Rekening houdend met een geleidelijke verbetering van de markt voor logistieke gebouwen hopen we voor 2011 op een winst per aandeel van 3,20 EUR en op een kleine dividendverhoging tot 2,55 EUR netto.
De koers noteert nu meer dan 25 % boven de intrinsieke waarde. Het nettorendement is weliswaar hoog (meer dan 7 %), maar dat rechtvaardigt volgens ons niet die hoge premie. Verkopen.

Warehouses Estates Belgium
Met 0,87 EUR lag de winst per aandeel in het eerste kwartaal van het boekjaar 2009/10 dat tot 30 september loopt, 4,1 % hoger dan het jaar voordien, al is die groei zoals verwacht minder sterk dan in de vorige boekjaren. Dat resultaat laat ons in elk geval toe om onze prognoses voor dit boekjaar te handhaven, te weten 3,48 EUR winst per aandeel en een nettodividend van 2,59 EUR (+1,3 %). Als gevolg van de overname in december 2009 van een nieuw pand in Gosselies (2,5 % van de totale portefeuille), van enkele investeringen in de bestaande portefeuille en vooral van de dividendbetaling eind december is de schuldgraad van 26,5 tot 32,3 % toegenomen. Ter herinnering, wegens de beperkte spreiding mag de schuldgraad van deze bevak maximum 33 % bedragen. De bezettingsgraad is gedaald (95,7 % op 31/12/09, tegen 96,4 % op 30/09/09). Volgens de expert liggen de huurprijzen bijna 11 % hoger dan de marktprijzen (en zelfs 18,6 % voor de laatste overname in Gosselies !).
De koers noteert met een premie van bijna 10 %. Het nettorendement blijft vrij hoog (±6,5 %). Houden.

VASTGOEDBEVAKS : COMMERCIELE EN SEMI-INDUSTRIELE GEBOUWEN

Vastgoed-
bevak

Vastgoed-
segment

Koers
(1)

IW
(2)

(3)

(4)

(5)

Advies

Ascencio

Commercieel

44,90

47,64

-5,75

2,45

5,46

Houden

Immo Moury

Gemengd

54,00

55,16

-2,10

2,85

5,27

Verkopen

Intervest Retail

Commercieel

39,55

36,86

7,30

2,13

5,37

Houden

Montea

Semi-industrieel

26,50

23,53

12,62

1,78

6,70

Verkopen

Retail Estates

Commercieel

42,84

42,67

0,40

2,26

5,28

Kopen*

WDP

Semi-industrieel

35,52

27,80

27,77

2,50

7,04

Verkopen

WEB

Semi-industrieel + commercieel

40,49

37,46

8,09

2,59

6,40

Houden

(1) koers in EUR op 23/4/2010;
(2) Intrinsieke waarde in EUR;
(3) discount (-) of premie (+) in % t.o.v. de intrinsieke waarde;
(4) verwacht nettodividend in EUR lopende boekjaar;
(5) verwacht nettodividendrendement in %;
* kopen tot ongeveer 41 EUR.

Deel dit artikel