Analyse
De Italianen hebben de grondwetshervorming verworpen 10 maanden geleden - dinsdag 13 december 2016
Op 4 december stemde zowat 60% van de Italianen tegen de grondwetshervormingen die volgens premier Renzi noodzakelijk waren om het land vooruit te helpen. Wat zijn de gevolgen van het referendumresultaat?
De Italianen hebben de grondwetshervorming verworpen

De Italianen hebben de grondwetshervorming verworpen

Politieke instabiliteit

Matteo Renzi had zijn lot aan het referendum verbonden, en diende dus zoals beloofd zijn ontslag in. Door zijn vertrek kondigt zich een nieuwe periode van politieke onzekerheid aan in Italië. In theorie kan zijn opvolger nog tot begin 2018 aan de slag, maar wellicht komen er vervroegde verkiezingen. Een nieuwe stembusgang waarborgt echter nog geen terugkeer naar politieke stabiliteit, want door het Italiaanse kiessysteem is het niet makkelijk voor 1 partij om een absolute meerderheid te halen.

Op korte termijn is het politieke immobilisme geen goed nieuws voor de Italiaanse bankensector, die nog altijd kreunt onder de dubieuze schuldvorderingen. Zonder een nieuwe politieke koers zal de competitiviteit van Italië verder achteruitboeren en de overheidsschuld toenemen.

ECB toont zich welwillend

De overwinning van het neen-kamp had geen negatieve impact op de financiële markten, maar ze was dan ook aangekondigd in de peilingen. Bovendien stak de ECB een helpende hand uit om turbulentie te voorkomen. De situatie van de Italiaanse banken is op zich niet gewijzigd t.o.v. de situatie vóór het referendum: zolang ze makkelijk bij de ECB terechtkunnen voor financiering, en zolang die ECB niet te moeilijk doet over de effecten die aangedragen worden als onderpand, kunnen ze immers overleven, ongeacht de kwaliteit van hun schuldvorderingen. De beursindex van de Italiaanse bankensector, die sinds begin 2016 al de helft lager dook, veerde na het referendum zelfs op doordat de markten ervan uitgaan dat de ECB zich toegeeflijk zal blijven opstellen.

Op de obligatiemarkten stuurde de ECB haar activa-inkopen al bij om te vermijden dat de Italiaanse rentevoeten zouden stijgen. Met succes, want de Italiaanse 10-jaarsrente bleef steken rond 2%, wat lager is dan de gemiddelde rentevoet voor Italiaans schuldpapier op dit moment. Obligaties die op einddatum komen, kunnen dus voordeliger geherfinancierd worden, waardoor de overheidsschuld kan blijven afnemen.

Welke oplossingen?

Dankzij de welwillendheid van de ECB kan Italië de komende kwartalen voortdoen alsof er niets aan de hand is, maar op lange termijn is die situatie onhoudbaar. Als het land echt aan zijn toekomst wil werken, dan moet het zijn competitiviteit herstellen.

In theorie zou het kunnen opteren voor een beleid van loonmatiging: een lagere arbeidskost zal de competitiviteit opvoeren en de investeringen en de economie aanjagen. Maar in een eerste fase zal zo'n beleid wegen op de gezinsinkomens en hun consumptiebestedingen. Als het land opnieuw in een recessie belandt, zullen de dubieuze schuldvorderingen nog verder aanzwellen en zo de gezondheid van de banken nog meer aantasten. De kans is ook miniem dat de publieke opinie voor zo'n beleid kiest en er een parlementaire meerderheid wordt gevonden om het in de praktijk te brengen.

Een andere oplossing zou een competitieve devaluatie kunnen zijn (vrijwillig verzwakken van de eigen munt). Dat recept bleek vroeger al succesvol: van 1969 tot medio de jaren '90 verloor de Italiaanse lire voortdurend terrein t.o.v. de Duitse mark, en in die periode steeg de Italiaanse groei uit boven het Europese gemiddelde (o.a. dankzij de industrie). Maar om dat recept terug boven te halen, moet Italië eerst uit de eurozone stappen! Die hypothese is weinig waarschijnlijk. Niet zozeer omdat de Italiaanse schuld dan onhoudbaar zou worden (die kan worden omgezet in lire), maar vooral omdat, indien Italië uit de eurozone zou stappen, de kans heel groot is dat die eurozone dan barst en de euro van het toneel verdwijnt.

Moeilijke keuzes maken noodzakelijk

Zo'n vaart zal het niet meteen lopen, maar het zou er kunnen van komen indien Italië alsmaar dieper wegzakt in de problemen en geen hulp zou krijgen van Europa. Door de stijging van de Italiaanse rentevoeten in te perken, koopt de ECB alvast tijd, maar dat is niet voldoende.

Op korte termijn moet de Italiaanse bankensector geherkapitaliseerd worden en zijn berg dubieuze schuldvorderingen afbouwen om daarna de economie weer correct te financieren. Dat lukt nooit zonder Europa. Daarna moeten de hervormingen voortgezet worden, o.a. van de arbeidsmarkt, liefst zonder de zwakke groei te doen ontsporen. Ook dat is niet mogelijk zonder Europese goodwill.

Sinds het referendum geloven de beleggers in zo'n scenario met een hulpvaardig Europa en gingen de Europese beurzen fors hoger. Wij blijven echter voorzichtig. Om de economie van Italië en van de hele eurozone terug op snelheid te krijgen, zal er tijd nodig zijn, wachten er nog meerdere politieke hindernissen, en zal er vooral moed nodig zijn om soms moeilijke beslissingen te nemen. In afwachting van die betere tijden raden we u aan om de Europese beurzen globaal te mijden.

Deel dit artikel