Analyse
Kreunen onder overheidsschulden… 6 jaar geleden - woensdag 29 december 2010

De in de zomer van 2008 losgebarsten financiële crisis heeft ervoor gezorgd dat de overheidsschuld van de ontwikkelde landen zal uitstijgen boven de 100 % van het bbp. Hierdoor is de schuldproblematiek prioriteit nr. 1 geworden van politieke en monetaire autoriteiten.

 

Duizelingwekkende cijfers

De overheidsfinanciën van de ontwikkelde landen staan er vandaag slechter voor dan na de tweede wereldoorlog. En indertijd was er de duizelingwekkende kostprijs van het conflict zelf, maar vandaag mogen we niet alles zonder meer afschuiven op de financiële crisis. In de jaren 1950-'60 daalde de overheidsschuld dankzij een forse economische groei. De gezamenlijke schuld van de G7 (VS, Japan, Duitsland, Frankrijk, Italië, VK en Canada) slonk van 60 % van het bbp in 1950 naar 35 % in 1974. Daarna keerde het tij, door oliecrisissen en economische crisissen, maar ook door budgettaire keuzes die voor discussie vatbaar zijn. Als de conjunctuur vertraagde, dikte de overheidsschuld van de industrielanden systematisch aan, in periodes van forse economische groei was er meestal een status quo. De schuldenlast klom bijgevolg gestaag hoger en bedroeg in 2007 al 80 % van het bbp. Bij het losbreken van de crisis torsten de G7 en de meeste andere ontwikkelde landen m.a.w. al een hoge schuldenlast. En na afloop ervan (de crisis was de zwaarste depressie sinds de Great Depression van de jaren '30), is het nauwelijks verwonderlijk dat de overheidsfinanciën nog verder ontspoord zijn en de situatie ronduit rampzalig is. De logische daling van de fiscale inkomsten, de stijging van de sociale uitgaven, de drastische relancemaatregelen en de overheidssteun voor de bankensector hebben de boel danig ontwricht. In 2009 klokte de VS af met een begrotingstekort van 12,9 %, het VK met 10,3 %, Japan met 10,2 % en de eurozone met 6,3 %. In 2010 is de situatie er slechts heel lichtjes op verbeterd en met een naar verwachting bescheiden economisch herstel zullen de tekorten ook de komende jaren hoog blijven. In zijn prognoses voor 2015 mikt het IMF op een overheidsschuld van 89,3 % van het bbp in de eurozone, van 110,7 % in de VS en van 249,2 % voor Japan.

Een ongeluk komt nooit alleen

De torenhoge schuldenlast komt des te ongelegener op een moment dat de bevolking van de ontwikkelde landen veroudert. De gevolgen van die vergrijzing zijn al langer bekend: hogere uitgaven voor pensioenen en gezondheidszorg. Veel regeringen hebben de financiële gevolgen echter onderschat (of genegeerd) en reageerden pas rijkelijk laat. Bij een ongewijzigd beleid zouden de pensioenuitgaven van de G7 over 20 jaar 10 % van het bbp vertegenwoordigen, t.o.v. 7 % vandaag. Door de hervormingen die nu eindelijk op gang zijn gekomen, kan de stijging beperkt blijven tot 1 %, wat voor geen enkel land onoverkomelijk mag zijn. De stijging van de gezondheidsuitgaven is evenwel een ander paar mouwen. Volgens de recentste prognoses van het IMF zullen die tegen 2030 minstens met 3 % van het bbp stijgen.

Als we vertrekken van de huidige situatie (met enorme overheidstekorten) en rekening houden met de gevolgen van de vergrijzing, dan zou de schuld van de G7-landen tegen 2020 oplopen tot 200 % van het bbp als er budgettair niet wordt bijgestuurd. De situatie is dus wel degelijk dringend, temeer omdat de ramingen van het IMF geen rekening houden met een bruuske stijging van de rentevoeten. Bovendien heeft de toenemende druk rond de overheidsschuld van sommige eurolanden de voorbije maanden aangetoond dat de financiële markten niet langer bereid zijn om het even wat te financieren tegen om het even welke prijs. Het voorbeeld van Japan, dat schijnbaar moeiteloos een kolossale schuld torst, is niet zonder meer kopieerbaar. Japan heeft een structureel overschot aan binnenlands spaargeld, terwijl er in Europa een evenwicht is en in de VS een tekort. En de meeste Japanners geven liever de voorkeur aan binnenlandse obligaties, maar hun Europese en Amerikaanse tegenhangers aarzelen niet om hun beleggersgeluk o.a. in de groeilanden te zoeken en zo een deel van de binnenlandse spaarcenten te onttrekken aan het opkrikken van de eigen overheidsfinanciën.

Onverbiddellijke logica

De hoge schuldenlast stelt de industrielanden bloot aan het sentiment van de financiële markten en maakt ook een budgettair antwoord op eventuele nieuwe crisissen onmogelijk. Een moedige politieke aanpak, zonder uitstel of voorwendsels, is dan ook onontbeerlijk. De overheidsschuld zal nooit geabsorbeerd kunnen worden door enkel en alleen een terugkeer van economische groei. Ook vóór de crisis, toen de conjunctuur in de lift zat, hadden trouwens maar weinig landen een begrotingsoverschot. Vandaag zijn er nieuwe uitgaven, liggen de inkomsten lager (bijv. de vastgoedbelastingen in landen waar de vastgoedzeepbel is uiteengespat) en is de schuldenlast nog een pak zwaarder geworden...
Mikken op een hogere inflatie om de budgettaire factuur te verlichten is evenmin een oplossing. Een onverwachte stijging van de inflatie zou de reële waarde van de overheidsschuld wel verkleinen, maar dat werkt enkel op korte termijn en is op middellange en lange termijn zelfs contraproductief. Als de inflatie systematisch hoger komt te liggen, zullen de economische spelers zich daar op instellen en hogere rentevoeten eisen om de monetaire erosie te compenseren. Een studie van het IMF toont aan dat bij een gemiddelde inflatie van 6 % in de VS (in tegenstelling tot de huidige prognoses van 2 %) de schuld zou stijgen van 83,8 % in 2009 tot 94,6 % in 2014 (i.t.t. 103,1 % bij een inflatie van 2 %). De toekomstige schuld verkleint dus wel, maar blijft nog altijd toenemen in plaats van af te nemen. Noch een sterkere economische groei, noch een hogere inflatie, zullen dus volstaan om de schuld drastisch af te bouwen. Dat kan enkel via een terugkeer van begrotingsoverschotten, en die kunnen op hun beurt enkel bereikt worden door de belastingen te verhogen en/of door te besparen. Wondermiddelen bestaan dus helaas niet.

Inspanningen niet voor iedereen gelijk

Begrotingssaneringen hebben doorgaans een negatief effect op de binnenlandse vraag en op de werkloosheid. In het verleden gaven ze vaak ook aanleiding tot een daling van de rente (wat de economische activiteit kan ondersteunen), maar vandaag is de rentestand door het wel zeer actieve beleid van de centrale banken al dusdanig laag dat een verdere daling hoogst onwaarschijnlijk (zo niet onmogelijk) lijkt. Het is al evenzeer utopisch te hopen dat een stijging van de gezinsuitgaven de daling van de overheidsuitgaven zou kunnen compenseren. De voorbije 10 jaar was de spaarquote van de gezinnen gevoelig gedaald en hebben ze zich diep in de schulden gestoken. Vandaag is onbezorgd consumeren niet langer hun prioriteit en willen ze in eerst en vooral hun financiële situatie opkrikken. Ook de onzekerheid m.b.t. de toekomstige pensioenen en gezondheidszorg kunnen hen ertoe aanzetten wat meer opzij te zetten voor later. Een ander element dat vaak helpt om de economische impact van budgettaire bezuinigingen te verzachten, is een daling van de munt en een stijging van de export. Maar dat recept werkt vooral indien het om afzonderlijke landen gaat, terwijl vandaag in alle ontwikkelde landen soberheid aan de orde is. Als een bepaalde munt in waarde daalt, dan moet er een andere zijn die in waarde stijgt. En als een land exportaandeel afsnoept, dan gaat dat ten koste van een ander. Uiteraard is het zo dat de vereiste begrotings- en bezuinigingsinspanningen verschillen van land tot land en afhangen van de beginsituatie (schuldenlast), maar ook van de rentevoeten die een land moet bieden om zich te kunnen financieren, van de economische groei, en van de timing die door de autoriteiten werd gehanteerd of die opgedrongen werd door de markten. Ook het resultaat van de inspanningen zal dus verschillen, en kan trouwens afgezwakt worden door een hoge inflatie of een devaluatie vanuit concurrentieoogpunt. Globaal genomen lijdt het evenwel geen twijfel dat de soberheid zal wegen op de groei van de ontwikkelde landen.

En uw beleggingen?

De obligatiemarkt is het eerste slachtoffer van de schuldenproblematiek. De vrees rond de capaciteit van bepaalde landen om hun schuldverplichtingen te blijven nakomen, duwt de rentevoeten die ze moeten bieden omhoog. En tegelijk blijft de risicoloze rente historisch laag. De keuze tussen veiligheid die nauwelijks rendeert en risico's die bij een eventuele schuldherschikking zuur kunnen opbreken, is niet makkelijk. Uiteindelijk bieden de betere spaarrekeningen, dankzij de concurrentie tussen de banken, nog een aanvaardbaar rendement voor geld dat onmiddellijk opvraagbaar is. Beleggers die zich willen wapenen tegen het grillige lot van de euro mogen kiezen voor obligaties en obligatiefondsen in Zwitserse frank, Canadese dollar of Deense of Zweedse kroon, stuk voor stuk munten van landen met gezonde financiën.

 

Wat de aandelenmarkten betreft, zal de budgettaire strakheid in veel industrielanden wegen op de bedrijfswinsten. We blijven dus selectief en geven de voorkeur aan ondergewaardeerde aandelen van bedrijven met solide financiën en/of bedrijven die actief zijn in de groeilanden. Er zijn ook fondsen en trackers die u de mogelijkheid bieden om van de groeilanddynamiek te profiteren. Op korte termijn zijn bokkensprongen evenwel niet uit te sluiten. De groeimarkten zullen ook lijden onder de vertraging van het westers herstel en aangezien ze massaal cash blijven aantrekken moeten we ons hoeden voor zeepbelscenario's. Enkel als diversificatie dus (max. 10 à 20 % van de portefeuille) voor wie de risico's aanvaardt.

Om u de beste keuzes te laten maken rekening houdend met uw doelstellingen :
– onze op maat gemaakte portefeuilles
– onze aandelenselector
– onze obligatieselector
– onze fondsenselector

Deel dit artikel