Nieuws

Zijn spin-offs interessant voor de aandeelhouder?

4 maanden geleden - woensdag 25 juli 2018
Wat te denken van deze operatie waarbij een bedrijf een aantal van zijn activiteiten afsplitst?

Een voorbeeld van een recente spin-off: General Electric

Onder druk van de markten en activistische aandeelhouders, die de beperkte hervormingen beu waren, heeft General Electric eindelijk laten weten dat ze zich helemaal gaat toeleggen op vliegtuigmotoren, hernieuwbare energie en turbines voor nucleaire centrales. Tegelijk zal ze haar medische activiteiten (uitrusting voor scanners, echografieën....) aan haar aandeelhouders "afstaan" via een transactie die als "spin-off" of afsplitsing wordt aangeduid.

General Electric is niet het enige bedrijf dat onderdelen van zijn activiteiten via een spin-off gaat afstoten. De farmasector laat zich vaak in met dergelijke operaties die in principe tot doel hebben om het rendement van de aandeelhouder op te krikken.

Waarom een spin-off?

Voor een bepaalde onderneming (in het schema hieronder: "Groep A"), staat een spin-off voor het opzetten van een onafhankelijk bedrijf (in het schema: "Filiaal B") waar ze de activa die ze wil afstoten, in zal onderbrengen. Daarna zal ze het filiaal of de dochteronderneming op de beurs introduceren. De aandeelhouders van groep A ontvangen dan aandelen van groep B naargelang hun participatie in A.

De aandeelhouders van A blijven aandeelhouder van A en worden dit ook van de (nieuwe) groep B. Een spin-off slaat slechts op een deel van de aandelen. De moedermaatschappij vermindert hiermee haar controle over het filiaal zonder zich er volledig van te ontdoen.

In België wordt het ontvangen van aandelen na een spin-off vanuit fiscaal oogpunt, tegen alle logica in, aanzien als een dividend en dus onderworpen aan de roerende voorheffing van 30%.

Voor wie?

Zeer gediversifieerde groepen worden dikwijls door activistische aandeelhouders als economisch weinig efficiënt aanzien omdat ze verlamd zijn door de bureaucratie, verdrinken in hoge kosten en schuldig zijn aan het verkeerdelijk toewijzen van middelen en dusdanig onvoldoende groei genereren. In deze bedrijven zijn, dikwijls om historische redenen, minder beloftevolle activiteiten met meer beloftevolle activiteiten onder één dak samengebracht.

Dergelijke kritiek wordt vaak op Koreaanse (zoals Hyundai) of Japanse conglomeraten (zoals Softbank) geuit. In Duitsland worden ThyssenKrupp en Volkswagen dikwijls voor hun al te grote diversificatie met de vinger gewezen. Volkswagen is trouwens van plan om zich te ontdoen van zijn divisie vrachtwagens en autocars, die niet meer voor voldoende synergiën met zijn autopoot zorgt.

Welke prestatie op de beurs?

Amerikaanse bedrijven die via een spin-off op de beurs zijn beland, realiseerden de voorbije jaren in het algemeen een hoger rendement dan het marktgemiddelde over een periode van 18 tot 24 maanden volgend op de transactie. Van de moederbedrijven hebben over een vergelijkbare periode 60% van hen beter dan de markt gepresteerd.

Hoe vallen deze resultaten te verklaren?

De spin-off laat de moedergroep toe om zich te heroriënteren op hetgeen ze als de kern van haar activiteiten ziet en haar middelen (financieel, menselijk, technisch...) daar volledig op te richten. Ze hopen zo hun aandeelhouders meer zichtbaarheid rond hun activiteiten en strategie te geven in de hoop om efficiënter te zijn en op de beurs een hogere waardering te krijgen (via een hogere koers).

Het komt inderdaad vaak voor dat meer gespecialiseerde bedrijven op de beurs hoger worden gewaardeerd dan de te gediversifieerde groepen, ook wel "conglomeraten" genaamd. Deze noteren, zoals holdings, met een korting of een decote. Dat is wanneer de waarde van de som van de participaties van de holding (intrinsieke waarde) lager is dan de beurswaarde.

Bedrijven ontstaan uit een spin-off zijn, eenmaal volledig afgesplitst van de moedermaatschappij, onafhankelijk en kunnen enkel nog op eigen middelen teren om zich te ontwikkelen. Ze hebben tevens hun eigen management en kunnen ook beroep doen op hun nieuwe aandeelhouders voor een kapitaalverhoging om extra groeimogelijkheden aan te trekken.

Op zeer korte termijn valt de koers van die aandelen, die net op de beurs noteren, vaak terug. Aandeelhouders van de moedergroep krijgen aandelen die ze niet willen of niet in portefeuille kunnen aanhouden omdat het bedrijf te klein is of tot een sector behoort waar ze niet aan willen blootgesteld zijn. Om deze redenen verkopen institutionele beleggers zoals portefeuille- of fondsbeheerders zeer snel aandelen van spin-offs (dikwijls omdat ze geen andere keuze hebben). Andere verkopen omdat ze te weinig tijd of middelen hebben om ze op te volgen.

Niet altijd een goed teken

Bij een spin-off is voorzichtigheid voor de belegger steeds van belang want bij dergelijke transacties komen ze niet altijd als winnaar uit de bus. Het kan immers zijn dat deze techniek uit noodzaak wordt gebruikt. Om zich bijvoorbeeld van een filiaal te ontdoen waarvoor kandidaat-overnemers een te lage prijs boden of waarbij het risico bestaat dat een beursintroductie te weinig succes zal kennen. Bovendien kan de pas geïntroduceerde onderneming over te weinig middelen beschikken om zich te ontwikkelen. Ze kan ook actief zijn op een markt zonder goede vooruitzichten of door de moedergroep te zwaar overladen zijn met schulden die haar ontwikkeling hypothekeert. Ten slotte kan de koers gezien de beperkte groeivooruitzichten te hoog liggen.

Een aantal operaties:

– In de farmasector zoals bij Merck, Pfizer en AstraZeneca zijn we spin-offs van minder performante activiteiten gewoon geworden. Operaties die onvoldoende zijn om de sector nieuw leven in te blazen (de ontwikkeling van nieuwe moleculen en de lancering van nieuwe geneesmiddelen blijven essentiële motors van de sector).
– Novartis heeft net de spin-off van zijn oogzorgdivisie Alcon aangekondigd.
De resultaten van Alcon zijn aan de beterhand maar de voorbije jaren waren niet om over naar huis te schrijven. De aankondiging van de transactie zorgde voor een stijging van 4%. De transactie is voor het eerste halfjaar van 2019 gepland. Voor Novartis is de doelstelling om zich opnieuw te concentreren op geneesmiddelen op voorschrift. Bovendien legt Novartis nu de nadruk op kankerbestrijding om het verlies van enkele patenten het hoofd te kunnen bieden.
– ArcelorMittal heeft zijn filiaal Aperam, gespecialiseerd in roestvrij staal, naar de beurs gebracht. Deze heeft een mooi beursparcours afgelegd: zijn troeven worden grotendeels naar waarde geschat. De koers van ArcelorMittal doet het sinds begin dit jaar niet goed en wordt door de vertraging van de wereldwijde economische groei afgestraft.
– DowDuPont kreeg af te rekenen met druk van activistische fondsen die op een snelle winst mikken. Het heeft zijn structuur gereorganiseerd en wil zich de komende maanden in drie entiteiten opsplitsen die elk afzonderlijk op de beurs zullen noteren. Het aandeel is duur ondanks de koerszwakte (die zich niet heeft herpakt na de aankondiging van nakende de drievoudige spin-off ).
– Fiat Chrysler Automobiles kondigde aan zijn onderdelendochter, Magneti Marelli, te willen afsplitsen via een beursintroductie op Milaan. De directie wil dat de aandelen van Magneti Marelli aan de aandeelhouders van de groep worden overgemaakt. Het aandeel Fiat Chrysler Automobiles is iets te duur om te worden aangehouden.
– Expedia, een bedrijf uit de VS actief op de markt van onlinereizen, is in 2011 in twee gesplitst: TripAdvisor, een site met beoordelingen van reizigers over hotels, restaurants…, en Expedia. De aandeelhouders van Expedia hebben aandelen van TripAdvisor ontvangen. De aandelen van de twee bedrijven zijn volgens de groeivooruitzichten correct gewaardeerd. Ze zijn te behouden.
– Osram: in 2013 heeft Siemens, omdat het zich wou concentreren op zijn beloftevollere activiteiten, via een spin-off zijn lichtdivisie Osram Licht naar de beurs gebracht.
– ALD Automotive (verkopen), de autoverhuurder (voor lange duur) is naar de beurs gekomen in 2017 via een spin-off van de Franse bank Société Générale en heeft een zeer volatiel doch lichtjes positief beursparcours afgelegd. Sinds de operatie is het echter vooral de koers van Société Générale die het slecht heeft gedaan. 

Deel dit artikel