Analyse
Agfa-Gevaert krikt haar winstgevendheid op en dringt haar schulden terug 1 jaar geleden - vrijdag 21 oktober 2016

De omzet zal in 2016 opnieuw krimpen en we verwachten de volgende jaren nog altijd geen dividend.

Maar tegen amper 6,4 keer de verwachte winst voor 2016 is het waarderingsniveau aantrekkelijk.
KOPEN.
 

 

Activiteiten

– De divisie Agfa Graphics is actief in de grafische industrie (prepress-sector) met zowel analoge als digitale drukvoorbereidingssystemen en is goed voor 51 % van de omzet. Ze levert o.a. printers en proefdruksystemen, workflowsoftware en verbruiksgoederen (film, drukplaten, inkt). Het is een hoofdspeler in de sector, met een marktaandeel van 20 à 25 %.
– De divisie Agfa HealthCare levert systemen voor medische beeldvorming (conventionele en digitale radiografie) en IT-diensten (archivering en informatiesystemen) aan ziekenhuizen en zorginstellingen en is goed voor 43 % van de omzet. Ook hier behoort Agfa tot de marktleiders in Europa, de VS en Latijns-Amerika.
– Daarnaast is er met Agfa Specialty Products nog een kleine derde divisie (7 % van de omzet) die traditionele filmproducten (voor bioscopen, microfilms voor archivering, enz.) en nieuwe ontwikkelingen met erg fraaie marges (inkten, membranen, enz.) produceert.

 

Omzet in dalende lijn

Agfa maakt al zowat 15 jaar een grondige transformatie door van chemiebedrijf en producent van films naar leverancier van systemen en technologieën die samengaan met de digitalisering van de maatschappij. En het moet gezegd dat de massale investeringen in nieuwe groeimotoren (industriële inkjets, directe radiografie, IT-oplossingen voor de medische wereld) vruchten afwerpen, want zij zijn inmiddels samen al goed voor 28 % van de groepsomzet. Helaas volstaat dat nog niet om de voortdurende en structurele terugval van de traditionele filmproducten (nog ± 10 % van de omzet) te compenseren. Zo was de stabilisatie van de omzet in 2015 alleen te danken aan positieve wisselkoerseffecten (zwakke euro), en na een lichte daling dit jaar, hopen we ook de komende jaren hooguit op een stabilisatie. Om het omzetdoel van Agfa op middellange termijn te halen (3 miljard; 18 % boven onze verwachtingen voor 2016) zullen dus meer dan waarschijnlijk overnames nodig zijn.

 

In haar grafische divisie kampt Agfa met een mature en erg concurrentiële markt en permanente neerwaartse prijsdruk. Groeisegmenten (packaging, breedformaat, opkomende landen, enz.) kunnen de moeilijkheden in andere sectoren (gedrukte pers) niet opvangen. En de puur analoge oplossingen die nu nog goed zijn voor 10 % van de omzet van de divisie (o.a. aanmaak drukplaten m.b.v. film) boeren elk jaar 10 tot 20 % achteruit. Ondanks de opmars van de industriële inkjets, een markt die op termijn zo groot kan worden als de huidige prepress-sector in zijn geheel, mikken we dus hooguit op een stagnatie van de omzet.

 

Ook in de divisie healthcare boert de conventionele radiografie op basis van röntgenfilms (nog bijna 10 % van de divisie-omzet) jaarlijks 15 tot 20 % achteruit. De structurele achteruitgang wordt er amper gecompenseerd door de IT-diensten (40 % divisie-omzet) en we vrezen dat dit nog een aantal jaren zo zal blijven.

 

Marges groeien, schuld krimpt

Ondanks de bijna continue daling van de omzetcijfers, is Agfa er de voorbije jaren in geslaagd om zijn rentabiliteit te verhogen, door te herstructureren en nieuwe producten te ontwikkelen in veelbelovende segmenten. Mede dankzij de lage grondstoffenprijzen (de impact daarvan daalt wel naarmate de analoge oplossingen die veel zilver en aluminium bevatten in onbruik raken) klokte de bedrijfsmarge vóór afschrijvingen in het 2de kwartaal af op haar hoogste niveau in ruim 5 jaar tijd en tegen eind dit jaar moet de kaap van 10 % o.i. makkelijk haalbaar zijn (t.o.v. bijv. slechts 7,2 % in 2011). Tegelijk konden de liquiditeiten die gegenereerd worden door de activiteiten van de groep, gebruikt worden om de schuld af te bouwen. Die laatste bedroeg eind 2014 nog 86 % van het eigen vermogen en zal tegen eind dit jaar wellicht helemaal uitgewist zijn!

 

Ons advies

Agfa keert inmiddels al 10 jaar geen dividend meer uit, en we denken niet dat dit snel zal veranderen. De herstructureringen zijn nog altijd niet voltooid en de groep sleept met het pensioenplan voor haar ex-werknemers (2,5 miljard euro) een zware last uit het verleden mee. Er blijft nog 1,09 miljard te financieren, en gezien de beurskapitalisatie van slechts 585 miljoen, bestempelen sommigen Agfa zelfs als een "pensioenfonds met nog wat beeldvormingsactiviteiten ernaast". Toch zijn de lasten voor gepensioneerde werknemers (±50 miljoen op jaarbasis of 30 % van de bedrijfswinst) volgens ons draagbaar voor de groep. En gezien de gezonde balans, de winst per aandeel die we voorzichtig ramen op 0,53, 0,56 en 0,62 EUR voor respectievelijk 2016, 2017 en 2018, en een boekhoudkundige waarde die de huidige koers zou moeten benaderen in 2020, blijft het aandeel goedkoop. 

 

Koers op het moment van de analyse: 3,38 EUR

 

Agfa Gevaert is een Belgische groep die een uitgebreid assortiment van analoge en digitale beeldvormingssystemen en IT-oplossingen voor de grafische industrie en de gezondheidszorg (ziekenhuizen) ontwikkelt.

 

Deel dit artikel