Analyse
Europese aandelen: nu koopjes te doen? 5 jaar geleden - woensdag 4 januari 2012

In onze aandelenselectie zijn er vandaag slechts 34 aandelen uit de eurozone (amper een kwart) die we koopwaardig vinden. Waarom bevelen we er niet meer aan?

De beursindex met de belangrijkste aandelen uit de eurozone (Euro Stoxx 50) heeft nochtans de helft van zijn waarde verloren t.o.v. zijn hoogtepunt vóór de crisis in 2007. Bovendien schroefden de grote bedrijven hun schuldenlast terug, halen ze een hoog rentabiliteitsniveau en ontwikkelen ze zich in de groeilanden.

 

Waarderingsniveau van de beurzen: vergis u niet!

Traditioneel sterk vertegenwoordigd in de beursindexen, dragen de financiële waarden een groot deel verantwoordelijkheid in de halvering van de Euro Stoxx 50 sinds de piekniveaus in 2007. Zonder de "financials", die we nog altijd te riskant vinden om aan te bevelen, zijn de beurzen van de eurozone minder gezakt (-30 %) en staan ze nog altijd op een veel hoger niveau (+35 %) dan in 2009 op het hoogtepunt van de crisis. En de situatie is vandaag zeker niet beter. In 2009 konden de beleggers nog hopen op een snel economisch herstel na de recessie. In 2011, zelfs als we het (o.i. kleine) risico op het barsten van de eurozone buiten beschouwing laten, zijn er meer redenen tot twijfel. De overheidsfinanciën zijn achteruitgeboerd, het financiële systeem is kwetsbaar en er wachten wellicht meerdere jaren van zwakke economische groei. Daarnaast slepen veel bedrijven nog altijd een grote goodwill mee van vaak te duur betaalde overnames een tiental jaar terug, in feite kunstmatige meerwaarden waarvan ze de waarde wel zullen moeten reduceren als de groei duurzaam zwak blijft, en dat zal dan onvermijdelijk wegen op de aandelenkoersen. Wie de zaak van dichterbij bekijkt, moet vaststellen dat de aandelen uit de eurozone minder goedkoop zijn dan ze op het eerste gezicht lijken.

 

Hoge rentabiliteit moeilijk houdbaar

BASF, als voorbeeld van een grote Europese industriële groep, zal in 2011 wellicht een bedrijfsmarge laten optekenen van ±12 %, t.o.v. een dieptepunt van 7,2 % in 2009 en een gemiddelde van 10,3 % in de periode 2001-2007 (vóór de crisis). De Europese bedrijven hebben in 2009 en 2010 fors gesnoeid in hun kosten, waardoor ze vandaag een gemiddeld rentabiliteitsniveau van 13 % halen, een absoluut record. Of dat ook houdbaar is ? Wellicht niet. Er is wel structurele productiviteitswinst geboekt, maar als de wereldwijde groei vertraagt, zal dat de concurrentie tussen bedrijven wellicht aanscherpen: de prijzen zullen onder druk komen te staan en het zal niet langer mogelijk zijn om bepaalde uitgaven (o.a. voor marketing) nog verder te drukken. De grondstoffenprijzen zullen misschien wat zakken, maar ze zullen ook heel volatiel blijven en historisch bekeken nog altijd hoog zijn. Bovendien zullen de bedrijven na jaren van grote voorzichtigheid tijdens de crisis ook opnieuw moeten gaan investeren, en dat zal wegen op de rentabiliteit. In verhouding minder essentieel voor de rentabiliteit zal de delokalisatielogica zijn, die erin bestond te gaan produceren in lagelonenlanden. In veel van die landen zitten de lonen immers ook in de lift, de infrastructuur is er vaak gebrekkig en de competentievlucht naar die landen kan op termijn nefast zijn voor de eigen competitiviteit. De ramp in Japan in het voorjaar heeft ook de kwetsbaarheid aangetoond van bedrijven die garen trachten te spinnen bij schaalvoordelen door bepaalde productieprocessen aan gigantische fabrieken toe te vertrouwen. Na de tsunami waren de elektronica- en de autosector lange tijd het slachtoffer van onderbrekingen in de toeleveringsketen. Tot slot zal de netto rentabiliteit van de bedrijven ook lijden onder de stijging van de belastingdruk, bedoeld om de staatskassen terug enigszins te spijzen.
Het ziet er dus naar uit dat het rentabiliteitsniveau van de bedrijven zal teruglopen, daar waar sommigen uitgaan van een stabilisering.

 

Moeilijke strategische keuzes

Meerdere decennia lang hebben de bedrijven hun kennis verfijnd over hun belangrijkste doelgroep: de westerse middenklasse, die een spectaculaire opmars beleefde. Vandaag is die hoeksteen van de consumptie minder uniform geworden. Enerzijds is er, zoals ook blijkt uit een recent rapport van de OESO, een groeiende ongelijkheid in onze westerse samenlevingen die ten koste gaat van de middenklasse, vaak hard geraakt door de werkloosheid. Zowat overal ontstaat een "hogere" en een "lagere" middenklasse, en een productaanbod dat op het midden mikt, levert minder resultaat op dan vroeger. Steeds meer bedrijven zijn dan ook verplicht om te mikken op ofwel de hogere, ofwel de lagere regionen van het gamma, wat toch een aantal bijsturingen vereist. Bij de Franse autobouwers is deze trend bijvoorbeeld duidelijk merkbaar: Renault doet inspanningen naar de lagere gamma's toe, Peugeot naar de hogere segmenten.
Anderzijds is het zo dat de bedrijven door de globalisering van de wereldhandel uiteraard positie hebben ingenomen in de groeilanden, vaak in verhouding tot de grootte van de potentiële afzetmarkt. Vandaag staan ze echter voor een dilemma: hun aanwezigheid in de groeilanden nog verder opvoeren of hun inspanningen terug meer gaan richten op de westerse industrielanden? In die laatste hebben ze vaak een sterkere positie (en een hogere rentabiliteit), maar de groeivooruitzichten van de eerste zijn ook heel verleidelijk. Of ze de juiste keuze zullen maken, is niet bij voorbaat zeker. Unilever verloor bijv. marktaandeel in Europa terwijl de groep zich ontwikkelde in de groeilanden. En we mogen niet vergeten dat ook de groeilanden hun problemen hebben. Zoals blijkt uit de nulgroei in Brazilië in het derde kwartaal, zijn ze niet immuun voor de crisis in de industrielanden. En er blijft de corruptie, politieke en economische instabiliteit, ecologische problemen, juridische onzekerheid, enz. BP (in Rusland), Vodafone (in India) en Danone (China) houden zeker niet alleen goede herinneringen over aan hun groeilandavonturen. Omgekeerd zullen westerse groepen steeds meer moeten opboksen tegen de concurrentie van grote bedrijven uit de groeilanden die aanwezig zijn op westerse markten. O.a. Nokia en Alcatel-Lucent hebben dat al gemerkt.
De grondige sociale, economische en geopolitieke omwentelingen die zich vandaag voltrekken, kunnen op bedrijfsstrategisch vlak roet in het eten strooien en voor onaangename verrassingen zorgen.

 

Oppotten, uitkeren of investeren?

T.o.v. de vaak hoge schuldenlast van westerse landen en consumenten, brengen de bedrijven het er nog goed af. Sinds 2008-2009 twijfelen ze aan de macro-economische vooruitzichten en toonden ze zich erg voorzichtig. Ze bouwden hun schuldgraad af en verstevigden hun thesauriemiddelen. Wereldwijd bekeken, en zonder de financiële sector, is de verhouding van de netto schuld ten opzichte van het eigen vermogen van de bedrijven gedaald tot zowat 45 % (t.o.v. 70 % voor de crisis) en 1 op 3 bedrijven heeft een positieve netto kaspositie.
Door de situatie in de financiële sector (krediet moeilijker verkrijgbaar) is een zekere voorzichtigheid op het vlak van thesaurie en solvabiliteit ook op zijn plaats. Het gevolg is dat veel aandeelhouders profiteerden van gullere dividenden: in de eurozone werd gemiddeld 46 % van de bedrijfswinsten 2010 terug uitgekeerd aan de aandeelhouders, voor 2011 is de verwachting zowat 49 . Dergelijke niveaus vinden we goed.
Een trend naar nog meer thesaurisatie of oppotting lijkt ons niet wenselijk. Ten eerste kunnen bedrijven die "te veel" geld hebben, het nog massaler teruggeven aan hun aandeelhouders via kapitaalverminderingen en uitzonderlijke dividenden! Extreme gevallen van "cash retention" zijn in Europa gelukkig zeldzaam, in de VS spant Apple op dat vlak de kroon, met een oorlogskas van maar liefst 80 miljard dollar. Ten tweede blijft een zekere schuldgraad aanvaardbaar zolang de activa die met die schulden gefinancierd worden meer opbrengen dan de leenkosten (intresten). Ten derde kunnen de bedrijven in de hyperconcurrentiële geglobaliseerde arena geen genoegen nemen met enkel en alleen kostenbesparingen om concurrentieel te blijven. Na twee of drie voorzichtige jaren zullen ze verplicht zijn om opnieuw te gaan investeren om nieuwe markten te veroveren of toch minstens de gedeeltes van hun omzet intact te houden die te danken zijn aan innovatieve producten of diensten met een hogere toegevoegde waarde. Zo hebben het Franse GDF Suez en het Duitse BASF vrij ambitieuze investeringsplannen bekendgemaakt voor de komende 5 à 10 jaar. Wachten ze te lang met investeren, dan riskeren ze achteraf te veel te moeten betalen voor overnames die ze op dat moment moeten doen als ze hun achterstand op concurrenten willen goedmaken. En dat is dan ook weer niet goed voor de aandeelhouders. Net zoals bij het (her)bepalen van de strategische markten, staan bedrijven ook hier voor een moeilijke evenwichtsoefening tussen de nodige financiële omzichtigheid, een voldoende hoge investeringsgraad en het uitkeren van "overtollige" liquiditeiten aan hun aandeelhouders.

 

Aandelen uit de eurozone: nuchter bekijken

Sommige analisten vinden dat de Europese aandelen goedkoop zijn tegen de huidige koersniveaus. Ze gaan veelal uit van een scenario waarbij ze een terugkeer naar een "normale" situatie vooropstellen, zoals vóór de crisis. Zoals u al begrepen hebt, geloven wij daar niet meteen in. Het aangaan van massale schulden (zowel voor landen, consumenten als bedrijven) maakte in het verleden wel een mooie groei mogelijk maar zal in de toekomst niet meer (of toch zeker niet in dezelfde mate) kunnen. De uitdagingen voor de bedrijven zijn talrijk: rentabiliteit onder druk, moeilijke strategische keuzes, zoektocht naar een nieuw financieel evenwicht. Het huidige niveau van de beurzen in de eurozone weerspiegelt die uitdagingen volgens ons vrij correct: het massaal inkopen van ondergewaardeerde aandelen lijkt ons dan ook niet aan de orde, het selectief uitpikken van enkelingen wel. Dezelfde uitdagingen gelden ook voor de bedrijven in industrielanden buiten de eurozone. Daar zijn we wel positiever voor Amerikaanse en Britse bedrijven, die kunnen terugvallen op het grotere economisch potentieel van hun thuisland en een betere risico-/ rendementsverhouding (vaak gepaard gaat met een hoger niveau van de corporate governance).

 

Deel dit artikel