Analyse
Aandelen in een crisis: lessen trekken en kuilen vermijden 6 jaar geleden - maandag 27 december 2010

Het valt niet te ontkennen: de economische en financiële crisis heeft belangrijke gevolgen gehad. Onaangename herinneringen die beter niet worden vergeten. Het zijn belangrijke lessen die later kunnen van pas komen zodat men niet in dezelfde vallen trapt.

 

Een verwoestende crisis

Aan de logica van de westerse economische groei, die in 2008 grotendeels rustte op schulden (gezinnen, bedrijven en staten), kwam abrupt een einde. Door de crisis op gang geschoten na problemen met Amerikaanse hypothecaire schulden van slechte kwaliteit (de vermaarde subprimes) kwam heel het economische systeem op de rand van de afgrond.

 

Bedrijven die te ambitieuze groeiplannen nastreefden, onder meer door overnames met schulden, kwamen in slechte papieren te zitten. Ze schakelden over op overlevingsmodus, schroefden hun objectieven terug, concentreerden zich op kostenbesparingen (met inbegrip van ontslagrondes) en schuldafbouw. Met het geleidelijke herstel van 2010 hebben ze hun winsten kunnen optrekken (men verwacht voor 2010 een niveau vergelijkbaar met 2005) en heel wat cash, soms tot 20 % van hun totale activa, kunnen opbouwen.

 

En de beleggers? In het najaar van 2008 (na het faillissement van Lehman Brothers) en in het voorjaar van 2009 (toen de vooruitzichten vrij somber waren), hebben ze rekening houdend met de enorme onzekerheid en de panieksfeer de handdoek in de ring geworpen. Ondanks het herstel van de beurzen sindsdien, blijven ze achterdochtig. In Frankrijk bijvoorbeeld zou slechts 4 % van de bevolking bereid zijn aandelen te kopen.

 

Uit deze crisis kunnen bedrijven en beleggers uiteindelijk drie belangrijke lessen trekken.

 

1. Illusie van absolute controle

Bekijken we het eerst vanuit het perspectief van de bedrijven.
– Deze crisis heeft in de eerste plaats de grote financiële instellingen, die tot dan zeer machtig waren, getroffen. Het voortbestaan van alle grote banken kwam op een bepaald ogenblik in het gedrang gezien de enorme verliezen. Geen enkele bank had nog vertrouwen in een andere bank waardoor de kredietverlening bevroor en de problemen nog toenamen. De gesofisticeerde mathematische modellen, die ze gebruikten om de risico’s te managen, bleken niet onfeilbaar. Wat onder controle leek op computerschermen stortte in door de veel complexere realiteit, die de modellen niet in kaart konden brengen. Lehman Brothers ging over de kop in de VS en heel wat overheden dienden het onderste uit de kan te halen om de banksector van de ondergang te redden waardoor aandeelhouders in het geval van onder meer Fortis of Allied Irish Bank achterbleven met kruimels. Na drie moeilijke jaren zijn we nog steeds geen koper van de banksector.

– Deze verlamming van het financiële systeem, die ook de reële economie besmette, bracht ook het voortbestaan van bedrijven uit andere sectoren in het gedrang. Vooral groepen met hoge schulden hadden het moeilijk: op het moment dat hun omzet zwaar terugviel, kregen ze het moeilijk om de schuldenlasten te dragen. We herinneren eraan dat voor zijn recente terugkeer naar de beurs, General Motors, in faling, gered werd door de Amerikaanse staat. Ondanks de moedige hervormingen van de jaren daarvoor werd deze te weinig rendabele industriële mastodont in een mum van tijd weggeblazen.

– Conclusie? Het komt er voor bedrijven op aan om hun risico’s beter te beheren zodat ze niet meer worden verrast door een plotse economische terugval, niet onmogelijk gezien de instabiliteit van de wereldeconomie. Want overheden zullen niet altijd in staat zijn het vuur te doven.

 

De van zijn kant belegger heeft zijn eigen lot niet volledig in de hand, welke strategie hij ook toepast.

– Hij kan niets beginnen tegen een vloedgolf die alles op zijn weg vernietigt. Niet enkel de aandelen die meer risico dragen dan andere en fragieler zijn (zie onze verschillende risicoklassen), hebben de aardbeving van eind 2008 en begin 2009 ten volle gevoeld maar ook de zogenaamde defensieve aandelen (activiteit van de onderneming weinig gevoelig voor de conjunctuur) of als goedkoop bestempelde waarden ontsnapten er niet aan. Op deze momenten kan men niet lichtzinnig doen over dergelijke volatiliteit. We stonden toen dan ook niet te drummen om aankoopadviezen rond te strooien omdat de nervositeit voor nog grotere dalingen had kunnen zorgen, net als een voortrazende machine die niet kan gestopt worden.

– Vandaag nog blijven de financiële markten instabiel : in mei veegde een plotse crash (flash crash) 7 % van de koersborden van New York in nauwelijks enkele minuten. Dit zou te wijten zijn geweest aan uit de hand gelopen computerhandel: niet echt geruststellend.

– Wat te doen? De belegger moet in eerste instantie zijn risicoprofiel kennen en daarna een adequate allocatie bepalen (vooral tussen aandelen en obligaties), het hoofd koel kunnen houden als het wat minder loopt en op regelmatige basis zijn portefeuille herbalanceren in functie van de marktevolutie zodat grote verliezen in moeilijke beurstijden kunnen worden vermeden.

 

2. Opgepast voor de ‘waarheid’ van het moment

Vandaag weten we het: tussen 2003 en 2008 hebben bedrijven te veel geïnvesteerd en maakten ze daarbij te veel gebruik van schulden. Topmanagers hebben zich te veel laten meeslepen door de immer gunstige economische vooruitzichten (een constante groei zonder inflatie). Ook vandaag nog laten ze zich leiden door kortzichtige inzichten over de conjunctuur.
Het is een feit dat de ontwikkelde landen voor een langere periode een matige groei zullen kennen. Maar dit mag bedrijven niet aanzetten tot immobilisme: de enorme cashvoorraden zijn vandaag overdreven, zelfs als ze enkel dienen als veiligheidsbuffer. De investeringen tot de opkomende landen beperken, waar de groei dynamischer is, zou ook foutief zijn. Aan de ene kant zou het gevaarlijk zijn om de inkomsten in de ontwikkelde landen, toch nog altijd goed voor 2/3 van de wereldeconomie, te verwaarlozen. Aan de andere kant wijst er niets op dat de opkomende landen, nog afhankelijk van de rijke landen voor hun export, zich zullen kunnen blijven onttrekken aan de moeilijkheden ontstaan na de crisis in het westen. Ten slotte om strategisch redenen overwegen om een aanwezigheid in een ontluikend land uit te bouwen is in geen geval een koud kunstje: succes is niet automatisch gewaarborgd. De recente teleurstelling van Vodafone in India (grote investering die is mislukt) is een mooi voorbeeld. En als er na de nodige investeringen te hebben gedaan nog een te grote cashvoorraad overblijft dan kunnen deze bedrijven altijd een uitzonderlijk dividend aan hun aandeelhouders uitkeren. Apple zou volgens ons een dergelijke stap moeten zetten.

 

Net zoals beleggers het bij het verkeerde eind hadden om de aanzienlijke winstgroei per aandeel van de jaren 2005 en 2006 te gebruiken om hun vooruitzichten op te baseren, moeten ze zich vandaag hoeden om niet te hard van stapel te lopen na het winstherstel van de voorbije kwartalen. Aan de ene kant zal het hoge hersteltempo, gevoed door lagere kosten en de heropbouw van voorraden, binnenkort niet meer houdbaar zijn. Aan de andere kant zal de groei de komende jaren eerder mager zijn gezien de crisis rond de openbare financiën in Europa en de moeilijke arbeidsmarkt in de VS. Beleggers doen er goed aan zich niet te laten verleiden door overdreven optimisme. Want na het herstel van 2009 en een relatief sterk 2010 moeten beleggers oppassen voor kuddegedrag en de zoektocht naar snelle winsten.
Hoewel we wat de opkomende landen betreft enkele aankoopadviezen hebben (Brazilië, China, India , Rusland, Turkije), die enkel bestemd zijn voor beleggers die extra risico’s aan boord willen nemen, willen we ons toch hoeden voor overdreven optimisme en de vorming van zeepbellen.

 

3. Een nieuw pact van vertrouwen tussen bedrijven en beleggers

Onze laatste analyse over corporate governance bij bedrijven is formeel: met een gemiddelde score van 10,3/20 in 2010 kunnen we stellen dat er heel wat lacunes zijn bij de onderzochte groep van zo’n 350 Europese en Amerikaanse bedrijven. En de laatste jaren is er nauwelijks vooruitgang geboekt. Bekijken we even de belangrijkste link tussen bedrijven en aandeelhouders: het dividend. Op wereldvlak wordt gemiddeld 35 % van de winst onder de vorm van een dividend uitgekeerd (dividend pay-out). Dit niveau is volgens ons te laag, want te veel cash binnen een onderneming houden levert in het beste geval weinig op (zeker gezien de huidige lage rente) maar kan in het slechtste geval leiden tot extreem hoge premies voor bedrijfsleiders en weinig productieve investeringen. Bedrijven houden er echter niet van om een (hoog) dividend uit te keren waarvan ze weten dat het in de komende jaren niet houdbaar zal zijn. Deze redenering remt volgens ons onnodig de distributie van de winst onder de aandeelhouders af. Deze laatste zouden er perfect kunnen mee leven indien bedrijven zich zouden vastpinnen op een bepaald pay-out niveau, zelfs als dit over de jaren heen leidt tot grotere wijzigingen van het dividend in absolute termen. Veronderstellen we dat een bedrijf 40 % van zijn winst uitkeert: bij een winst per aandeel van 10 EUR in 2010 gaat een dividend gepaard van 4 EUR. Als in 2011 de winst per aandeel is teruggevallen tot 5 EUR dan zal het dividend nog slechts 2 EUR bedragen. We gaan ervan uit dat een dergelijke politiek zal toelaten om een hoger deel van de winst uit te keren, tot zo’n 50 %. Vermeldenswaardig is dat Siemens, EON, GDF Suez en Philips reeds dergelijke engagementen zijn aangegaan.

 

Ook beleggers moeten zich durven aanpassen. Het is niet uitzonderlijk dat aandelenkoersen te sterk reageren, zowel opwaarts als neerwaarts, op schommelingen in kwartaalresultaten. Deze cijfers worden te veel geïsoleerd van de rest door ongeduldige beleggers. Ze moeten meer worden geplaatst in een ruimer kader en in de ruimere economische omgeving. Voldoen ze aan de verwachtingen rekening houdend met de objectieven op lange termijn en de investeringen en inspanningen die dit op korte termijn vergen? Beleggers die zich niet laten meeslepen op korte termijn, geven het bedrijf de mogelijkheid om zijn projecten tot een goed einde te brengen.

 

Deel dit artikel