Analyse
Bedrijven in nesten 7 jaar geleden - dinsdag 29 december 2009

Nog belangrijker dan er "de goede" aandelen uit te pikken, moet u als belegger vooral vermijden "de slechte" op zak te steken.

Nog belangrijker dan er "de goede" aandelen uit te pikken (lees: die hoge rendementen bieden), moet u als belegger vooral vermijden "de slechte" op zak te steken. Tot die categorie behoren ook aandelen van bedrijven die op de een of andere manier in de nesten zitten. Maar wat zijn de symptomen en hoe stel je de diagnose dat een bedrijf in de problemen zit ?

De crisis maakt veel duidelijk
Als de economie gaat sputteren, komen ook de zwakheden van weinig performante bedrijven bloot te liggen. Die zwakheden zijn meestal al aanwezig vóór de crisis, maar vaak kunnen die bedrijven dankzij de algemene economische groei nog de schijn ophouden. De crisis kan hen dan ook hard raken en op of over de rand van het faillissement brengen. Maar ook als het niet zover komt, kunnen ze diepe gaten slaan in een portefeuille.

Na zonneschijn komt regen ?
De meeste aandelen die we in TAi analyseren, behoren toe aan bedrijven die erin geslaagd zijn naamsbekendheid te verwerven en zich op te werken tot de bovenste regionen van hun sector. En al zijn er bedrijven die probleemloos meerdere decennia of zelfs eeuwen doorstaan, er zijn er evenzeer die verdwijnen na een overname door een concurrent of na een geleidelijke ondergang. In onze geglobaliseerde economie is de concurrentie bikkelhard en de druk vaak bijzonder hoog, ook voor succesrijke bedrijven. De strategie die ze hanteren om hun situatie te bestendigen of te verbeteren, is dan ook van cruciaal belang. Welke valkuilen moeten worden vermeden ?

Arrogantie, vijand nummer 1
Hoewel nederigheid hun belangrijkste eigenschap zou moeten zijn, durven bedrijfsleiders zich weleens te bezondigen aan overmatig vertrouwen. Meegesleept door hun succes vergeten ze dat dit succes voor een deel ook te danken is aan geluksfactoren. Ze ontwikkelen, bewust of onbewust, een gevoel van onkwetsbaarheid dat kan ontaarden in arrogantie. Die arrogantie kan twee, schijnbaar tegengestelde vormen aannemen, die echter allebei tot de neergang van een bedrijf kunnen leiden: "te veel willen doen" of "niet genoeg doen".

1. Te ambitieus handelend
Behoudens enkele uitzonderingen is een groei die blijvend fors hoger is dan die van de concurrentie moeilijk houdbaar: vroeg of laat versterkt ook die concurrentie zich en is het mooie liedje uit. Sommige bedrijven hebben het daar moeilijk mee en worden onvoorzichtig, gesterkt door hun eigen hoge beurskoers. We nemen als voorbeeld het Amerikaanse farmabedrijf Merck. Ondanks de dreiging van de generische producenten, schoof Merck al in 1995 een forse groei naar voren als prioriteit nr. 1. Het bedrijf had ook al een molecule voor ogen om die groei te realiseren: de pijnstiller Vioxx. De koude douche volgde toen bleek dat Vioxx cardiovasculaire risico's veroorzaakte. Het was onverstandig om zo hoog in te zetten op één molecule: in de herfst van 2004 ging in zes weken tijd 40 miljard USD aan beurskapitalisatie in rook op en dook het aandeel van 45 naar 25 USD. Vijf jaar later noteert het aandeel nog altijd niet opnieuw aan die 45 USD.
Nog frappanter zijn sommige fusie- of overnameprojecten. Als de muis zich wil voordoen als een olifant, loopt dat vaak verkeerd af: Royal Bank of Scotland dat verdrievoudigde in omvang tussen 2006 en 2008, America OnLine dat in 2000 Time Warner overnam, Ahold dat in de jaren '90 overdreven groeide in het buitenland... het ging telkens gepaard met zware industriële en/of financiële katers. In eigen land is er Barco dat in de jaren '90 zoveel acquisities deed dat het zijn krachten versnipperde en nu al 10 jaar aan het herstructureren is. Te snelle en omvangrijke wijzigingen van de activiteitenperimeter kunnen leiden tot fatale beheersfouten, zeker als ze gepaard gaan met de opbouw van een buitensporige schuldenlast. Maar omgekeerd kunnen ook slecht voorbereide vermageringskuren tot onheil leiden. Zo transformeerde het Franse Alcatel onder druk van de beurzen (de beleggers hadden het niet meer begrepen op al te gediversifieerde bedrijven) van een industrieel conglomeraat tot een pure leverancier van telecomapparatuur. Het was daarbij uit het oog verloren dat het in die sector aan competitiviteit had ingeboet en dat ook de conjunctuur was afgekoeld. Eind 2006 bezegelde Alcatel zijn lot grotendeels door een riskante fusie met het Amerikaanse Lucent, die achteraf minder lonend bleek dan verhoopt. In 14 jaar van "managementdwalingen" verloor de groep 95 % van haar beurswaarde.

2. Zelfverzekerd en afwachtend
Omgekeerd zijn sommige bedrijven te behoudsgezind. De oorzaken daarvoor zijn divers. Enerzijds is het zo dat de organisatie en structuur van een bedrijf complexer wordt naarmate het groeit, wat aanleiding kan geven tot routineuze of logge procedures die in het slechtste geval tot immobilisme leiden. Anderzijds worden bedrijven met een leiderspositie in hun sector ook geconfronteerd met een dilemma: laat je een succesformule die haar deugdelijkheid al heeft bewezen ongemoeid of zet je die moeilijk verworven positie juist op het spel om een onzekere strategische koerswijziging door te voeren ? Op je lauweren rusten als bedrijf is sowieso gevaarlijk, want op het moment dat dit dilemma zich aandient, sta jij misschien stil, maar de concurrentie niet en riskeer je bijvoorbeeld voeling te verliezen met de manier waarop het consumptiepatroon van je doelpubliek evolueert. De gevolgen van zo'n afwachtende houding zijn vaak minder zichtbaar dan die van te hoge ambities, maar dat maakt ze ook des te gevaarlijker. Zo is de geleidelijke neergang van General Motors eigenlijk al begonnen in de jaren '60, toen de Japanners hun intrede maakten op het segment van de kleinere auto's, alvorens op te klimmen naar de hogere segmenten. Bij ons boerde Option plots veel sneller achteruit toen de Chinese concurrentie wakker schoot in 2007. Een ander voorbeeld is de opkomst van het digitale tijdperk en van internet, een trein die door verschillende bedrijven die nochtans als leiders in hun sector te boek stonden, in min of meerdere mate werd gemist. Zo boerde TF1, de grootste tv-groep van Frankrijk, over de jaren heen fors achteruit omdat het niet op tijd de transformaties in zijn sector had doorzien. De adverteerders bleven weg en kozen ofwel voor internet of voor andere, meer dynamische zenders. Ook grote namen in de geschreven pers, zoals de New York Times in de VS, werden in snelheid gepakt door de opkomst van internet. Fotografiereus Kodak miste compleet de overstap naar digitaal. En wat te denken van Nokia, dat zich door Apple het erg rendabele segment van de smartphones liet afsnoepen ? Apple heeft wereldwijd maar een klein deel van de mobiele telefoonmarkt in handen (±2,5 %) maar realiseert alleen met zijn iPhone een bedrijfswinst die hoger is dan die van Nokia, dat nochtans een marktaandeel van 35 % heeft.

Symptomen detecteren
· Een eerste signaal dat kan wijzen op de terugval van een bedrijf, is het succes van dat bedrijf. Wie hoog klimt, kan immers diep vallen. Hoed u dus voor aandelen van bedrijven die op de beurs zeer hoge toppen scheren: vaak zijn ze duur en schatten beleggers hun toekomst te roze in. We hebben hier tussen 2005 en 2007 bijv. herhaaldelijk op gewezen voor het aandeel van Omega Pharma. Een interessante oefening is bijvoorbeeld ook de brief van de ceo te lezen aan het begin van het jaarverslag en te speuren naar tekenen van arrogantie (genre "we zijn de onbetwiste marktleider", "onze groei zal die van de concurrentie fors overtreffen").
· Eventueel gevaar kan ook gedetecteerd worden in de rekeningen van een onderneming. De evolutie van het balanstotaal kan in het oog springen, zeker als de schuldgraad zeer hoog is. Een bedrijf dat te snel groeit door overnames kan iets te verbergen hebben. Maar meer nog dan de evolutie van de omzet, is de bedrijfsmarge (bedrijfswinst gedeeld door omzet) een interessante rentabiliteitsindicator die aantoont hoe sterk of zwak een bedrijf staat op zijn markt. Zo was de bedrijfsmarge van Alcatel-Lucent de voorbije acht boekjaren slechts één keer positief (in 2005), toch wel erg mager. Nokia zag zijn omzet tussen 2003 en 2008 met 72 % toenemen, maar de bedrijfsmarge daalde van 17 % in 2003 naar 9,8 % in 2008. Ook te hoge en veelvuldige herstructureringslasten kunnen wijzen op een matig management.
· Tot slot valt de kwaliteit van het bedrijfsbeleid ook af te lezen uit de evolutie van het dividend. Nadat het in 2001 zijn dividend door drie deelde, betaalde Alcatel maar twee keer een pover dividend meer uit van 0,16 EUR per aandeel (in 2005 en 2006).

Onomkeerbaar proces?
Vaak zal het management, al dan niet bewust, blind blijven voor de problemen zolang het voortbestaan van de onderneming op korte termijn niet in het gedrang komt. Eigenlijk zou de raad van bestuur hier een belangrijke rol moeten vervullen en de alarmbel luiden als het de verkeerde kant op gaat. Maar dat gebeurt enkel als de voorzitter van de raad voldoende onafhankelijk is van de ceo, en in de praktijk is dat nog al te vaak niet het geval. Bij Option bijv. is de hoofdaandeelhouder, de ceo en de voorzitter van de raad van bestuur zelfs een en dezelfde persoon! Nog zeldzamer is een regelrechte "opstand" van de aandeelhouders wanneer hen bijv. gevraagd wordt een fusie of overname goed te keuren. Dat deze dubbele filter (raad van bestuur en aandeelhouders) vaak niet efficiënt blijkt, betekent echter niet dat elke ondergang onomkeerbaar is, zelfs niet als de ernst van de zaak pas laat wordt ontdekt. Soms kan een terugkeer naar een strak management en een rigoureus financieel beleid volstaan om de trein terug op de rails te krijgen. Zo vond Vivendi, aan de rand van het faillissement in 2002, een tweede adem toen het nieuwe management er slim voor koos om de groep te hercentreren rond de activiteiten die cash genereerden. Ook IBM, in dieprode cijfers begin de jaren '90, kwam er weer bovenop dankzij een nieuw management dat de groep reorganiseerde in functie van de behoeften van de klanten. Dichter bij huis zorgden een nieuw management bij Bekaert of recenter bij Agfa-Gevaert voor een kentering. Maar het loopt niet altijd goed af. Zo leverde het laatste management van GM (vóór de interventie van de overheid) goed werk af, maar waren ze niet opgewassen tegen de omvang van de crisis.

Conclusie?
Vroegtijdig de achteruitgang van een bedrijf vaststellen is als belegger niet altijd even gemakkelijk. Toch kunnen signalen van arrogantie, te bruuske wijzigingen in de activiteitenperimeter, het achteruitboeren van de rentabiliteit, of het terugschroeven van het dividendbeleid interessante indicatoren zijn. Als de ernst van de situatie pas laat wordt ontdekt, zal de beurs de koers van het aandeel al hebben teruggewezen, wat echter niet automatisch betekent dat het goedkoop is. Er zijn wel voorbeelden van spectaculair herstel, maar doorgaans doen bedrijven die op de sukkel raken er heel lang over om er weer bovenop te komen.

Deel dit artikel