Analyse
ING 8 jaar geleden - woensdag 28 oktober 2009

Europa dwingt de Nederlandse financiële dienstengroep ING tot pijnlijke ingrepen. De gevolgen ervan zijn niet min.

De gevolgen van de financiële crisis nopen ING tot een drastische afslankingskuur : de financiële groep wordt de komende jaren noodgedwongen gereduceerd van een wereldwijde bankverzekeraar tot een middelgrote bank die vooral in Europa actief is. Het aandeel blijft wel correct gewaardeerd en mag in portefeuille blijven.

Einde van het bankverzekeringsmodel
Nadat eerder al de Duitse banken Commerzbank en WestLB van de Europese Commissie te horen kregen hun activiteiten fors te moeten inkrimpen (om eventuele concurrentievervalsing door de verkregen staatssteun tegen te gaan) kreeg nu ook de Nederlandse bankverzekeraar ING de rekening gepresenteerd. Naast enkele bancaire activiteiten (zoals de on-line bankdochter ING Direct in de VS), moeten tegen eind 2013 alle verzekeringsactiviteiten de deur uit, wat neerkomt op een inkrimping van zo’n 45% van de totale balans van ING ten opzichte van 30 september 2008. (door een interne groei van ±5% per jaar zou de afslanking eind 2013 weliswaar tot 30% beperkt blijven). Dat kan gebeuren via verkoop of via beursintroducties. Dat ING een deel van haar activiteiten moest afstoten was al een hele tijd bekend – de afgelopen weken en maanden werden o.a. al de verkoop van Zwitserse en Aziatische private bankingactiviteiten, de herverzekeringsactiviteiten in de VS, de verzekeringstak in Australië en Nieuw-Zeeland, de annuiteit- en hypotheekactiviteiten in Chili, de levensverzekeringstak in Taiwan en ING Canada aangekondigd – maar de enorme omvang daarvan sloeg toch wel in als een bom. De verzekeringsactiviteiten op zich alleen al worden door sommige bronnen geraamd op 12 à 13 miljard euro, een prijsniveau dat volgens ons in de huidige marktomstandigheden onrealiseerbaar is. En dit terwijl ING aanvankelijk in het kader van haar herstructeringsprogramma “Back-to-basics” immers slechts activiteiten zou verkopen ter waarde van 2 tot 3 miljard euro, een bedrag dat later in april wel werd opgetrokken tot 6 à 8 miljard euro. De afsplitsing van de verzekeringstak betekent tevens het einde van het in de lage landen zo populaire bankverzekeringsmodel waarop ook o.m. Fortis, Dexia en KBC steun(d)en.

…en een kapitaalverhoging
Behalve de ingrijpende reorganisatie en de daarmee gepaarde gaande grondige herschikking van het management gaat ING in december ook 7,5 miljard euro ophalen via een kapitaalverhoging met (een op de beurs verhandelbaar) voorkeurrecht (goedkeuring op bijzondere algemene vergadering op 25 november; prospectus met uitgiftemodaliteiten beschikbaar vanaf 27 november). Een kleine 6 miljard euro (5,593 tot 5,951 miljard) daarvan zal gebruikt worden om de helft van de 10 miljard verkregen staatssteun van de Nederlandse overheid terug te betalen (inclusief de verlopen intresten en een terugbetalingspremie, afhankelijk van de koers van ING op het moment van terugbetaling). Daarnaast moet de kapitaalverhoging dienen om de door Europa geëiste extra vergoeding van 1,3 miljard euro te betalen voor de overheidsgarantie op de portefeuille probleemkredieten (hypotheken) in de VS. Wat er voorts nog overblijft, zal aangewend worden om de vermogenspositie van de bank (tier 1 ratio van 9,7% en kern tier 1 ratio van 7,6% op 30/9, wat behoorlijk maar niet overdreven is) te verstevigen. Het is positief dat ING er werk van maakt de staatssteun zo snel mogelijk af te lossen. Het onderhandelingsresultaat met de Nederlandse overheid, waaronder de helft van de staatssteun met een geringe premie kan worden afgelost, bespaart de onderneming immers veel geld. We verwachten dat de uitgifteprijs van de nieuwe aandelen rond de 8 EUR zal schommelen, of zo’n 30% onder de koers van voor de aankondiging, waardoor het aantal in omloop zijnde aandelen met zo’n 45 à 50% zal toenemen : een forse verwatering dus ! (theoretisch wordt dit gecompenseerd door het voorkeurrecht)

En wat op korte termijn ?
ING maakte van de gelegenheid ook gebruik om al enkele voorlopige cijfers over het 3de kwartaal te publiceren. Ondanks het feit dat er nog heel wat afwaarderingen op vastgoed en waardepapieren geboekt en voorzieningen voor slechte kredieten aangelegd werden, slaagde de groep er voor het tweede kwartaal op rij in winst te boeken (500 miljoen euro – waarvan 150 miljoen voor de bank- en 350 miljoen voor de verzekeringsaciviteiten – of 0,24 EUR per aandeel, tegenover 71 miljoen euro in het 2de kwartaal en een verlies van 793 miljoen euro in het 1ste). Het 4de kwartaal zal wellicht opnieuw verlieslatend zijn door de eenmalige boeking van de extra steunfaciliteitbetalingen van 1,3 miljard euro (voor belastingen) aan de Nederlandse overheid (zie hierboven). We verwachten dan ook dat cijfers voor het hele jaar met rode inkt zullen worden geschreven (we ramen het jaarverlies op 0,19 EUR per aandeel). Ook de eerstvolgende jaren zullen in een sfeer van onzekerheid verlopen en de resultaten bijgevolg erg onvoorspelbaar maken. Zo blijft er o.a. de vraag of er in de huidige omstandigheden, waar nog heel wat andere financiële groepen activiteiten van de hand (moeten) doen, gegadigde kopers voor de in de etalage geplaatste activiteiten zullen opdagen en of de opbrengst van de verkoop van de activiteiten voldoende zal zijn om de resterende 5 miljard staatssteun (+ extra kosten) terug te betalen. Daar tegenover staat natuurlijk wel dat er geen haast bij is : ING kan ruim de tijd nemen (4 jaar) om zijn afslankingsoperatie te voltooien, een tijdspanne waarin nog heel wat kan gebeuren en het financiële klimaat mogelijk opnieuw aanzienlijk aantrekt.

Maar het is sowieso duidelijk dat op korte termijn de nakende onvermijdelijke en noodzakelijke kapitaalverhoging en de omvangrijke geplande verkoop van activa voor onzekerheid en koersdruk kunnen zorgen.

2013 en verder
Eind 2013 moet het afgeslankte ING een feit zijn en eind 2014 de staatssteun volledig terugbetaald. ING kan dan verder als voornamelijk op Europa gerichte bankinstelling en dat betekent dat de onderneming aanzienlijk meer focus zal hebben en beter bestuurbaar en beheersbaar zal zijn. En het risico zal een stuk lager liggen. In normale omstandigheden gaan we er vanuit dat de resterende bankactiviteiten op jaarbasis zo’n 3 à 4 miljard euro winst moeten kunnen opleveren, wat neerkomt op een (verwaterde) winst van zo’n 1 tot 1,35 EUR per aandeel. We mikken dan ook weer op een normaal brutodividend van om en bij 0,45 EUR (pay-out van 30 tot 40%). In die optiek blijft het ING-aandeel nog net correct gewaardeerd en mag het voor wie niet wakker ligt van koersschommelingen en een zeker risico aanvaardt (risico 4 ! ) in portefeuille blijven.

Koers op het moment van de analyse : 8,98 EUR

 

Wat met KBC en Dexia ?
Het nieuws over ING stuurde schokgolven door de financiële sector. Niet alleen de koers van ING, maar ook die van de Belgische bankverzekeraars KBC en Dexia, die aan het overheidsinfuus liggen en binnenkort eveneens een goedkeuring van hun herstructureringsplan van de Europese Commissie moeten krijgen, ondergingen een forse koersval. De beleggers vrezen immers dat Europa ook de botte bijl zal hanteren door een (veel) drastischer dan verwacht saneringsplan op te leggen en beide groepen te verplichten hun verzekeringspoot te verkopen. Hoewel het risico van beide groepen erg hoogt blijft (risico-indicator 5), zijn er toch enkele nuances.

Zo bespreekt KBC, volgens eigen zeggen en in tegenstelling tot ING dat naar verluidt erg lang het been stijf hield, in een open en constructieve dialoog haar plan met Europa en is er al een goede vooruitgang geboekt. Ten laatste begin december wordt de goedkeuring verwacht. De verkoop van haar verzekeringsactiviteiten, althans in België en haar kernmarkten in Oost-Europa zou niet aan de orde zijn, een kapitaalverhoging om de staatssteun terug te betalen evenmin. Niettemin zou de groep volgens sommige bronnen haar balanstotaal met een kwart tot een derde moeten inkrimpen in een periode van 3 tot 5 jaar.
We verkopen dit dure aandeel.

Voor Dexia liggen de zaken wat moeilijker. Volgens sommige bronnen zou het overleg tussen Dexia en Europa moeizaam verlopen. De Europese Commissie stelde al eerder een diepgaand onderzoek in naar het herstructureringsplan omdat ze daar bedenkingen bij had. Haar beslissing wordt vóór eind februari 2010 verwacht. 
Ook dit dure aandeel staat op ons verkooplijstje.

Deel dit artikel