Analyse
Autosector 8 jaar geleden - maandag 6 juli 2009

De autosector werd als een van de eerste geraakt door de crisis. Zal hij dan ook als een van de eerste weer aantrekken? Veel beleggers lijken alvast te geloven van wel. Nochtans zijn lang niet alle zorgen van de baan.

De autosector werd als een van de eerste geraakt door de crisis. Zal hij dan ook als een van de eerste weer aantrekken? Veel beleggers lijken alvast te geloven van wel: sinds begin maart (toen de beurzen hun dieptepunt bereikten) maakten de aandelen uit de autosector een spectaculaire remonte.
Nochtans zijn lang niet alle zorgen van de baan en zou het herstel weleens erg voorbarig kunnen zijn.

Spectaculaire koersklim
Als de auto-aandelen de voorbije maanden zo zijn opgeveerd, is dat in de eerste plaats natuurlijk omdat ze daarvoor bijzonder zwaar waren afgestraft. Op het hoogtepunt van de vorige crisis (in 2002-2003) bedroeg de gemiddelde beurskapitalisatie van de autobedrijven nog slechts 60 % van de waarde van hun eigen vermogen. Bij deze crisis bedroeg die verhouding amper 45 %.
Uiteraard zijn de twee crisissen niet vergelijkbaar, maar de koersval sinds de piekwaarden van 2007 was zo buitensporig dat er bijna wel een herstel moest volgen. En nu er sinds een paar maand opnieuw uitzicht is op een stabilisatie van de economie, vertragen ook de verkoopsdalingen op de grote automarkten geleidelijk. In Europa daalde de verkoop in mei nog altijd, maar de daling was de voorbije 12 maand nooit zo beperkt. Het is dan ook redelijk om te veronderstellen dat we in het vierde kwartaal van 2009 en het eerste kwartaal van 2010 wellicht een beginnende heropleving zullen zien. Verschillende constructeurs (o.a. Renault) lieten trouwens weten dat ze na anderhalf jaar ellende weer licht aan het einde van de tunnel zien.
Meer hadden de beleggers niet nodig om zich massaal op de aandelen uit de sector te storten en zo soms duizelingwekkende koersstijgingen te veroorzaken (sinds begin maart klom het aandeel Fiat 100 % hoger, dat van Renault meer dan 130 % en dat van Ford zelfs 185 % !).

Voorbarig enthousiasme
Wie denkt dat het recente beursherstel gelijkstaat aan de uittocht uit de crisis voor de autosector, gaat helaas wat te kort door de bocht. De fundamentele gegevens blijven immers heel broos. Op een aantal markten (o.a. Frankrijk en Duitsland) trekt de autoverkoop wel terug wat aan, maar dat is hoofdzakelijk te danken aan tijdelijke overheidsmaatregelen (o.a. de fameuze schrootpremies die mensen ertoe aanzetten hun oude wagen af te danken en een nieuw, minder vervuilend exemplaar te kopen).
Dergelijke maatregelen kunnen volstaan om de scherpste kantjes van een crisis te verzachten, maar ze hebben meestal maar een tijdelijk effect en dus moeten we afwachten in hoeverre het lenteherstel duurzaam is. Temeer omdat de werkloosheid nog tot in 2010 zal blijven stijgen en veel consumenten dus niet staan te popelen om grote aankopen zoals een auto te doen. De constructeurs hebben dus nog een aantal moeilijke jaren voor de boeg en van een echte normalisatie zal wellicht pas sprake zijn in 2012.

Rentabiliteit omlaag
De schrootpremies mogen dan de verkoop wat opkrikken, ze slagen er niet in om ook de rentabiliteit op peil te houden. Meestal hebben de premies immers betrekking op kleinere modellen, waarvoor ook de winstmarges kleiner zijn. Door de structurele overcapaciteit en de gedaalde vraag, draaien de autofabrieken maar op 60 % van hun capaciteit, maar de vaste kosten blijven wel zeer hoog. De constructeurs kunnen ook niet terugvallen op hun leasing- of financieringsdochters. De leasingmaatschappijen moeten waardeverminderingen boeken voor auto's die einde contract zijn doordat ook de prijzen op de tweedehandsmarkt zijn ingestort (een fenomeen dat dit jaar nog kan verergeren) en de financierings-maatschappijen moeten voorzieningen aanleggen om zich in te dekken tegen het gestegen risico op wanbetaling (mensen die hun autolening niet meer kunnen terugbetalen). De meeste constructeurs zullen hun rentabiliteit dan ook fors zien dalen. Peugeot bijvoorbeeld liet in 2007 nog een bedrijfsmarge optekenen van 2,9 % en zou dit jaar een verlies moeten incasseren van 1,4 miljard euro, wat overeenkomt met een marge van -3 %.

Financiële problemen ?
Door de grote verliezen die ze oplopen, moeten de constructeurs uit hun eigen kasmiddelen putten om hun verplichtingen na te komen ten aanzien van leveranciers, personeel en kredietverstrekkers (banken). Heel wat autobedrijven hebben de voorbije maanden dan ook obligaties uitgegeven en daardoor soms nog meer vragen doen rijzen over hun financiële gezondheid. Zo werd de langetermijnrating van Renault en Peugeot door ratingbureau Fitch teruggeschroefd en behoren zij nu tot de categorie emittenten met een speculatief karakter. Een en ander zou er zelfs toe kunnen leiden dat ze een kapitaalverhoging moeten doorvoeren om hun financiële situatie op te krikken en hun toekomst veilig te stellen (o.a. door minder vervuilende wagens te gaan produceren en zich te ontwikkelen op opkomende markten). Zoiets zou uiteraard geen goed nieuws zijn voor de aandeelhouders, die eerder al een dividend door hun neus geboord zagen en dan ook nog eens een verwatering van hun winst per aandeel riskeren.

Groeien om te overleven ?
· De eerste helft van 2009 werd gekenmerkt door een spectaculair beursherstel, maar helaas ook door de spraakmakende val van General Motors. GM was al decennialang ‘s werelds grootste constructeur, maar omvang was geen garantie om te overleven. Nochtans gaan er stemmen op (o.a. Fiat-topman Marchionne) dat een constructeur per jaar minstens 6 miljoen voertuigen moet maken om op termijn te overleven. Schaalgrootte kan misschien helpen, maar het opvoeren van de productie is geen garantie op zich. Bij GM rolden er ooit ruim 8 miljoen voertuigen per jaar van de band, maar het gamma van de constructeur beantwoordde niet meer aan de verwachtingen van de consument. Die wijzigde zijn aankoopgedrag onder invloed van de gestegen olie- en brandstofprijzen.

· Volkswagen lijkt zich beter uit de slag te trekken. De Duitse constructeur heeft een grote merkenportefeuille, maar die vormt eerder een troef dan een handicap. VW introduceerde als een van de eerste constructeurs gedeelde platformen (zelfde onderstel voor meerdere modellen) en gebruikt dezelfde onderdelen voor verschillende merken. De integratie van Audi, Seat, Volkswagen en Skoda kan velen tot voorbeeld strekken.

· Maar zelfs als andere constructeurs erin slagen om na eventuele allianties het integratierecept van VW over te nemen, is dat nog geen garantie op succes. Absolute voorwaarde voor een geslaagde integratie van verschillende autobouwers is een betrouwbaar industrieel plan en voldoende financiële middelen om dat ten uitvoer te brengen. We zijn dan ook sceptisch over een aantal recente pogingen. Denkt Fiat Chrysler nieuw leven in te blazen zonder een cent te investeren ? Mogen we geloof hechten aan het overnameplan voor Opel van toeleverancier Magna, dat steunt op Russische partners met een zware schuldenlast ? En wat te denken van het Zweedse Koenigsegg, dat vorig jaar amper 20 extravagante sportbolides bouwde, maar zich wel in staat acht om Saab nieuw leven in te blazen ?

GM slankt verder af : kansen voor concurrentie?

Begin juni vroeg General Motors de bescherming aan van de Amerikaanse faillissementswet-geving (Chapter 11). Het herstructureringsplan werd zopas goedgekeurd door het Amerikaanse gerecht. De gezonde delen worden ondergebracht in een nieuwe onderneming die voor 60,8 % in handen komt van de Amerikaanse staat, voor 11,7 % van Canada, voor 17,5 % van de autovakbond UAW en voor 10 % van de obligatiehouders (in ruil voor het kwijtschelden van 27 miljard obligatieschulden).

De herstructurering (o.a. nog twaalf fabrieken sluiten, het merk Pontiac verkopen, dealernetwerk afslanken) zal er in elk geval voor zorgen dat er marktaandeel vrijkomt, de vraag is alleen wie daar mee kan gaan lopen. Aangezien de reorganisatie vooral betrekking heeft op de VS, valt er weinig voordeel te rapen voor de Europese constructeurs: Peugeot is afwezig op de Amerikaanse markt, Renault ook (al kunnen die misschien onrechtstreeks profiteren via hun belang in Nissan). BMW, Daimler en Volkswagen zijn niet kansloos, maar hun marktaandeel in de VS is te klein om de echte potentiële winnaars te bedreigen: Toyota en Ford.

Voorzichtig blijven
Het optimisme van de voorbije lente lijkt ons overdreven, want in 2010 en 2011 zullen de resultaten van de constructeurs onder druk blijven staan door verschillende problemen:

· Als de verkoop in voorgaande jaren piekte, is dat grotendeels omdat krediet toen erg goedkoop was. Dat is vandaag wel even anders. Zelfs als de autosector zich in 2010-2011 herstelt, zal de autoverkoop in de VS, waar 80 % van alle auto's op krediet werden gekocht, wellicht 20 % onder de piekniveaus van 2007 blijven. In Europa zal dat zowat 10 % zijn.

· Ondanks grote kostenbesparingen, blijft het bouwen van auto’s zware investeringen vereisen, en het Europees parlement toonde zich niet bereid om zijn strenge (en dus dure) voorwaarden op het vlak van milieu te versoepelen.

· De consolidatie van de sector (waar sommigen zo op aansturen) kan het ongetwijfeld mogelijk maken om de structurele overcapaciteit gedeeltelijk op te slorpen en de marges te verhogen. Maar we moeten eerst afwachten wat het resultaat van die allianties zal zijn.

Al denken we dat de autobouwers op termijn terug winstgevend zullen worden (en dus opnieuw dividenden zullen uitkeren), zullen ze niet snel opnieuw aanknopen met de winstniveaus van voor de crisis.

We vinden de sector grotendeels correct gewaardeerd en raden u aan om verschillende aandelen te houden. Sommige constructeurs zijn echter duur. Dat is onder meer het geval voor Daimler en Peugeot (te hoge koers in verhouding tot de vooruitzichten).

Deel dit artikel