Analyse
Fortis 9 jaar geleden - maandag 16 februari 2009

U hebt neen gestemd. En nu ?

Het standpunt van Test-Aankoop heeft het gehaald. Ondanks de druk hebben de aandeelhouders zoals wij voorhielden NEE gestemd.
Het aandeel Fortis blijft goedkoop, maar de kans op nieuwe pressies en op juridische procedures maakt dat het erg riskant blijft. Kopen raden we enkel speculanten aan.
De anderen mogen hun aandelen HOUDEN.

 

Vergeefse druk
Fortis Holding nu
Wat is het aandeel waard ?
Potentieel van het aandeel
Raad van bestuur
Spaarders gerustgesteld
Belastingbetaler veilig
Obligaties
Nieuwe start ?
Conclusie en advies 

 

Vergeefse druk
In de dagen die aan de algemene vergaderingen voorafgingen, overspoelden de vertegenwoordigers van de Belgische staat en van Fortis de markt met doemscenario’s, met de bedoeling om de stemming van de aandeelhouders te doen overhellen in het voordeel van de urgentiemaatregelen die in oktober genomen werden. Op de vooravond van de “historische dag” probeerden ze 125.313.283 aandelen van Fortis Holding die Fortis Bank bezit tot de stemming toe te laten. Zo zouden ze niet minder dan 5 % van het totale aantal stemrechten en bijna een kwart van de op 11/02 uitgebrachte stemmen verworven hebben.
Maar de aandeelhouders waren niet onder de indruk en de NEE-stemmers haalden het. 57,01 % van de vertegenwoordigde aandelen stemde tegen de verkoop van de Nederlandse activiteiten en 50,26 % tegen de verkoop van de Belgische bankpoot aan FPIM, de Federale Participatie- en Investeringsmaatschappij.

Fortis Holding nu
Fortis Holding, het beursgenoteerde aandeel, bevat momenteel :
– 100 % van Fortis Insurance Belgium, de Belgische verzekeringstak van de groep;
– 100 % van Fortis Insurance International, de internationale verzekeringsactiviteiten van de groep;
– liquiditeiten.
Het geheel is volgens ons perfect leefbaar, zelfs al zullen de komende maanden nog moeilijk zijn, zoals voor de hele financiële sector trouwens.
Zolang de partijen geen nieuw akkoord bereiken of zolang er geen gerechtelijke uitspraak is, blijft de holding bevroren in de toestand van na de ondertekende en uitgevoerde verkoopovereenkomsten. De Nederlandse activiteiten blijven in handen van de Nederlandse staat, Fortis Bank blijft zoals sinds oktober het geval was, voor 99,9 % in handen van de Belgische overheid. Wat de toxische activa betreft, die zouden voor zover we weten nog altijd bij Fortis Bank zitten. De verkoopovereenkomsten m.b.t. tot de portefeuille rommelkredieten werden immers nog niet uitgevoerd.
De uitgeholde Fortis Holding beschikt momenteel niet over voldoende middelen om de 50 % + 1 aandelen van Fortis Bank en/of de Nederlandse activa terug te kopen. Er zal dus in eerste instantie opnieuw moeten onderhandeld worden met BNP Paribas.

Wat is het aandeel waard ?
Het is niet gemakkelijk om een waarde op het aandeel Fortis te plakken. Daarvoor is de onzekerheid momenteel te groot. We weten ook niet waartoe eventuele juridische procedures of heronderhandelingen kunnen leiden.
Rekening houdend met de huidige financiële situatie, te weten de liquiditeiten min de schulden (1,8 miljard euro), met de voorzichtig geschatte waarde van Fortis Insurance International (1,4 miljard) en met die van Fortis Insurance Belgium (3,6 miljard) taxeren we de holding op 6,8 miljard of 2,72 EUR per aandeel. Dat is een voorzichtige schatting.
– Om de waarde van Fortis Insurance International (waarvan het eigen vermogen 1,6 miljard bedraagt) te bekomen, hebben we de verwachte winst met 10 vermenigvuldigd.
– Voor de waarde van Fortis Insurance Belgium baseren we ons op de (correcte) verkoopprijs die in de deal met BNP Paribas was voorzien, verminderd met 35 % om rekening te houden met de algemene koersdaling van de financiële aandelen sinds begin oktober 2008.
Begin deze maand na de “verbeterde” deal met BNP Paribas achtten wij het aandeel Fortis 3,20 EUR waard, maar onze huidige schatting van 2,72 EUR houdt veel minder onzekerheid in. Volgens de informatie waarover we momenteel beschikken, zit de portefeuille rommelkredieten immers bij Fortis Bank België die zelf in handen is van de Belgische overheid en dus niet tot de holding behoort.

Potentieel van het aandeel
Doordat bepaalde activa van Fortis in alle haast tegen een spotprijs van de hand gedaan werden, kan men hopen dat er na de recente stemmingen nieuwe onderhandelingen komen. Ze zouden kunnen uitmonden in het volgende, in verhouding tot de geleden schade, redelijke scenario : Fortis Holding krijgt zonder iets te moeten betalen de Nederlandse verzekeringsactiviteiten en 25 % van Fortis Bank België terug. In dat geval schatten we de potentiële intrinsieke waarde van Fortis Holding op ±11 miljard euro of 4,36 EUR per aandeel. In dat scenario zou de bank zoals voorzien voor 75 % kunnen verkocht worden aan BNP Paribas of komt er een stand alone met de overheid als belangrijkste aandeelhouder.
Het cijfer van 4,36 EUR blijft een erg voorzichtige raming. Het is gebaseerd op een geschatte waarde van 2,6 miljard voor de Nederlandse verzekeringspoot en van 1,5 miljard voor de 25 % van Fortis Bank België. Deze ramingen houden rekening met de prijs waartegen de verkoop aan de Nederlandse en de Belgische staat plaatsvond, opnieuw verminderd met 35 % (koersval van de financiële aandelen sinds oktober 2008).

Raad van bestuur
Na de stemmingen in Brussel en Utrecht en na het (door ons betreurde) ontslag van Georges Ugeux bestaat de raad van bestuur uit drie leden, waarvan een onafhankelijke bestuurder die Test-Aankoop steunde, met, en dat is het slechte nieuws, de vertegenwoordiger van Ping An als voorzitter. Laten we hopen dat het beheer, de onderhandelingen en de eventuele juridische procedures zoals het hoort in het belang van de aandeelhouders zullen gevoerd worden.

Spaarders gerustgesteld
Voor de klanten en de spaarders van Fortis Bank België verandert het feit dat de verkoop aan BNP Paribas verworpen werd niets.
De Belgische bankactiviteiten zitten nog altijd voor 99,9 % in overheidshanden. Enkel een nieuw akkoord tussen de partijen of een gerechtelijk vonnis kan een einde maken aan deze situatie. Wij kunnen ons intussen moeilijk indenken dat de overheid, een bank in de steek zou laten die ze te allen prijze probeerde te redden toen ze in privé-handen was.
Voorts is er vandaag absoluut geen probleem met de solvabiliteit (capaciteit om de langetermijnverplichtingen na te komen) van Fortis Bank (die een stuk beter is dan die van BNP Paribas). Bovendien hangt haar liquiditeit (die eind september problematisch was) nog amper af van BNP Paribas. De Franse bank heeft overigens beloofd dat ze haar steun niet van de ene dag op de andere zou opschorten.
En ten slotte, mocht de bank ondanks alles toch in de problemen komen –wat momenteel erg onwaarschijnlijk is – dan blijven de door de overheid verleende waarborgen aan de banken ook voor Fortis gelden. In het ergste geval kunnen de spaarders nog altijd rekenen op de 100 000 euro per persoon en per bank die door het depositogarantiestelsel gedekt zijn.

Belastingbetaler veilig
In het, we herhalen het, erg onwaarschijnlijke geval dat Fortis Bank toch in de knoei geraakt en de overheid haar verantwoordelijkheid opneemt, zullen de belastingplichtigen dan niet het gelag betalen ? We denken het niet. Indien de overheid Fortis redt met een kapitaalinjectie, kan ze haar hulp tegen ten minste 8 % per jaar factureren, terwijl ze zelf tegen minder dan 4,5 % leent. En beperkt ze haar hulp tot (niet uitgevoerde) waarborgen, dan is dat even winstgevend (betaling van een vergoeding aan de overheid).
En de overheidsschuld ? De Fortis-saga heeft de ratingbureaus er niet toe gebracht om hun quotering van de Belgische staat te wijzigen. Die zal zich dus tegen correcte voorwaarden kunnen blijven financieren. Fortis zal de kostprijs en het bedrag van de overheidsschuld dus niet doen toenemen.
Als de deal met BNP Paribas niet doorgaat, vermijdt de overheid ten slotte op korte termijn een potentiële minderwaarde op haar aandelen BNP Paribas (momenteel ±5 miljard) te moeten boeken.

Obligaties Fortis
Hoe zit het met de obligaties van de verschillende Fortis-units ?
– Wat de obligatieleningen van Fortis Bank en van haar dochterondernemingen Fortis Lux. Finance, Genfinance Lux, Fortis Banque Lux en Fortis Lux Finance betreft zijn de intresten en het kapitaal niet in gevaar want afhankelijk van de (solide) financiële situatie van de Belgische staat.
– Zelfde verhaal voor de obligaties van Fortis Bank Nederland waarvoor de Nederlandse overheid instaat.
– Voor de obligaties van Fortis Finance die bij Fortis Holding berusten, is het risico toegenomen. Vraag de vervroegde terugbetaling tegen 100 %, plus de opgelopen intresten aan. Die mogelijkheid bestaat sinds 16/12 en is niet beperkt in de tijd.
– Voor de leningen van Fortis Hybrid Financing, met name de eeuwigdurende lening die in mei 2008 uitgegeven werd tegen 8 % (ISIN : XS0362491291), is het risico toegenomen. De koers schommelt rond 25 %. Het prospectus voorziet in een aantal gebeurtenissen (o.m. een herkapitalisering van de holding) dat de betaling van de coupons kan opschorten. Het grootste risico van deze obligatie ligt in de mogelijkheid dat de holding failliet gaat. Dat zien wij echter niet direct gebeuren. U mag deze obligatie behouden in de hoop dat de koers zich herpakt en dat de coupons en het kapitaal (terug)betaald worden. Bedenk wel dat de risicograad dezelfde is van het aandeel, dus erg hoog : in geval van een faillissement worden deze obligaties samen met de aandelen als laatste terugbetaald.

Nieuwe start ?
De Belgische overheid neemt aan de onderhandelingstafel plaats, dit keer naar wij hopen met ALLE betrokken partijen. Er komen ook nieuwe onderhandelingen met BNP Paribas. Het doel is om tot een betere oplossing te komen. Daarbij zijn heel wat scenario’s denkbaar en is er veel ruimte om te onderhandelen.
Onze waardeschattingen houden rekening met het redelijke en eerder optimistische scenario dat Fortis Holding de Nederlandse verzekeringspoot en 25 % van Fortis Bank België recupereert.


Volgens ons is het niet uitgesloten dat er opnieuw geprobeerd wordt om eventuele onderhandelingen te sturen door het verspreiden van desinformatie. En hoewel wij veruit de voorkeur geven aan een onderhandelde oplossing behoren eindeloze juridische procedures tot de trieste mogelijkheden.

De koers zal de komende weken en maanden ongetwijfeld erg volatiel blijven. We handhaven dan ook onze risicograad van het aandeel op het hoogste niveau. Kopen is alleen weggelegd voor doorgewinterde speculanten.

Deel dit artikel