Analyse
Onder de loep : VW 10 jaar geleden - maandag 17 maart 2008

De Duitse autoconstructeur versterkt zijn positie in vrachtwagens. Anderzijds kan zijn landgenoot Porsche, na zijn OBA van maart 2007 tegen een spotprijs, nu zijn participatie in Volkswagen opdrijven. Verdere ontwikkelingen blijven mogelijk.

De Duitse autoconstructeur versterkt zijn positie in vrachtwagens.

Anderzijds kan zijn landgenoot Porsche, na zijn OBA van maart 2007 tegen een spotprijs, nu zijn participatie in Volkswagen opdrijven. Verdere ontwikkelingen blijven mogelijk. Een goede zaak voor de aandeelhouders ? We durven eraan twijfelen. We hebben onze winstramingen alvast niet substantieel opgetrokken. Het aandeel blijft duur.
VERKOPEN.

Koers op het moment van de analyse : 93,93 EUR

Volkswagen is de grootste Europese autoconstructeur en producent van de merken VW, Audi, Seat, Skoda, Bentley, Bugatti en Lamborghini. De groep haalt daarnaast 8,5 % van haar omzet uit vrachtwagens. Volkswagen heeft nauwe banden met zijn landgenoot Porsche die al 31 % van zijn kapitaal bezit en de controle wil overnemen. De belangrijkste aandeelhouder van Porsche is niemand minder dan de voorzitter van de Raad van Bestuur van Volkswagen. 20 % van het kapitaal van de groep is in overheidshanden (de deelstaat Neder-Saksen).

Uitstekend resultaat 2007 …
In 2007 is het bedrijfsresultaat met maar liefst 40 % gestegen dankzij het dalen van de productiekosten en van de kosten in verband met de waarborgen (dankzij de betere kwaliteit van de productie) en het toenemen van het aantal verkochte wagens (+8 %), met vooral het dynamisme van het merk Audi. Doordat het vierde kwartaal beter was dan verwacht lag de winst per aandeel vorig jaar met 10,40 EUR iets boven onze ramingen.
Ander positief punt : het deel van de omzet dat aan investeringen wordt besteed en dat tot nu toe in verhouding tot het verkoopsniveau te hoog was, is verder afgenomen tot ongeveer het gemiddelde van de sector zonder dat het groeipotentieel aangetast werd. Daardoor groeiden de geldelijke middelen : eind 2007 bedroegen ze 13,5 miljard euro voor de autodivisie, tegen 7,1 miljard in 2006.
Ondanks dat goede resultaat wordt slechts een dividend van 1,86 EUR bruto uitgekeerd. Dat is weliswaar een stijging met 44 %, maar het is slechts 18 % van de winst, terwijl concurrent Daimler 55 % van zijn winst uitkeert en het Franse Renault 37 %.

EVOLUTIE GELDELIJKE MIDDELEN AUTODIVISIE

De laatste jaren zijn de geldelijke middelen spectaculair toegenomen.

Investering in vrachtwagens
In plaats van zijn aandeelhouders te belonen, gaat Volkswagen 2,9 miljard euro pompen in de Zweedse vrachtwagenbouwer Scania. Die heeft banden met zijn Duitse sectorgenoot MAN, waarvan Volkswagen 30 % bezit (zie schema). Volkswagen trekt zijn participatie in Scania van 21 % op tot 38 % en zal dan 68,6 % van de stemrechten bezitten, tegen 36 % nu.
Tot nu toe was de vrachtwagenactiviteit van Volkswagen te klein (9 miljard euro omzet) en te weinig winstgevend (3 % bedrijfsmarge , tegen 5,6 % voor de groep in haar geheel) en spitste ze zich toe op Zuid-Amerika. In plaats van ze te verkopen, breidt Volkswagen ze uit om te kunnen concurreren met Daimler en Volvo.

VW / SCANIA / MAN

De banden tussen de drie spelers zouden de komende jaren nog kunnen evolueren…

… die weinig opbrengt
Volgens ons zal het opdrijven van de participatie in Scania de winst per aandeel in 2009 slechts met zowat 2 % doen toenemen (na belastingen). Het is weliswaar mogelijk dat de Amerikaanse vrachtwagenmarkt zich herpakt (in 2007 stond hij onder druk omdat veel aankopen vooruitgeschoven werden naar 2006 voordat een milieuwet in werking trad), maar volgens ons zal de opleving beperkt blijven gezien de economische vertraging die dreigt. Bovendien betaalt Volkswagen vrij veel voor deze participatie (we zitten aan de top van de cyclus) en biedt de toenadering tot Scania relatief weinig synergiemogelijkheden (Scania produceert kwaliteitsvrachtwagens, Volkswagen middenklassers en bestelwagens). Gerichte samenwerkingsakkoorden hadden even veel aangebracht zonder de aandeelhouders te benadelen.

Toekomstige marktleider ?
Is het de bedoeling van Volkswagen om zijn structuur daarna te vereenvoudigen, om Scania en MAN samen te voegen en zo een nieuwe nummer één van de sector te creëren ? Aangezien zowel Scania als MAN al erg rendabel zijn en gezien de kleine omvang van de vrachtwagendivisie van VW, zal winstgroei in dat geval enkel kunnen komen van onderzoeksinspanningen (investering in minder vervuilende motoren) die gespreid worden over een groter hoger aantal eenheden, van besparingen door het groeperen van de aankopen of van het heroriënteren van de verkoop naar snel groeiende regio’s (Azië, Zuid-Amerika).

En Porsche ?
Porsche werkt met Volkswagen samen om bepaalde nieuwigheden te ontwikkelen (terreinwagens...). Daarom wil de groep niet dat zijn compagnon overgenomen wordt door een derde (concurrent, speculatief fonds) die daarna bepaalde activiteiten van de hand zou kunnen doen. Porsche wil dan ook zijn participatie van 31 % opdrijven tot 51 %. Maar zijn echte bedoeling is volgens ons het oprichten van een auto-imperium, van kleine autootjes tot luxesleeën, over vrachtwagens, bedrijfsvoertuigen en autobussen. Een streven naar omvang dat nefast kan uitdraaien voor de minderheidsaandeelhouders als het niet gepaard gaat met een strikte beheersing van de kosten. Om zijn controle te bevestigen zou Porsche zelfs tot 75 % kunnen gaan, maar dat plan zou op het verzet van de deelstaat Neder-Saksen stuiten die 20 % van het kapitaal bezit en die de werkgelegenheid van zijn burgers wil beschermen.

Strategie : meer produceren
Sinds 18 maanden werpen de besparingen vruchten af en kan de groep zich opnieuw toespitsen op de groei van het aantal verkochte wagens (zoals overigens de meeste van haar concurrenten doen). Tegen 2010 wil Volkswagen 8 miljoen voertuigen per jaar van de band laten rollen (tegen 6 miljoen in 2007). De groep zou zelfs de ambitie hebben om tegen 2018 concurrent Toyota de loef af te steken en tot 10 miljoen stuks te produceren (de Japanse groep haalde in het boekjaar 2006/07 al 8 miljoen). Om die doelstellingen te bereiken rekent Volkswagen op zijn expansie in snel groeiende zones zoals Azië, Zuid-Amerika en Oost-Europa. Zo heeft de groep al een fabriek opgericht in Rusland voor de lokale markt. Daarnaast gaat ze een tweede vestiging openen in de VS om er haar productiecapaciteit uit te breiden en om de impact van de schommelingen van de wisselkoers euro/dollar te milderen.
Die strategie kan enkel succesvol zijn als Volkswagen nieuwe modellen op de markt brengt. Zo moet het erg winstgevende gamma van Audi dat momenteel 25 modellen telt, er 40 aanbieden tegen 2012 zodat het rechtstreeks de concurrentie kan aangaan met BMW.
Door de nieuwe modellen zal het gamma dat gemiddeld ongeveer drie en een half jaar oud is, verjongen en zullen de verkoopcijfers verbeteren. Zo verwachten we veel van de nieuwe Golf VI die eind dit jaar op de markt komt. De groep moet ook verder aan de kosten blijven sleutelen om haar voertuigen competitiever te maken.

… maar dan wel winstgevend
Ook al werden niet alle ambities in detail bekendgemaakt, op termijn zou het opdrijven van het aantal verkochte voertuigen niet ten koste gaan van de rentabiliteit. Want de directie van Porsche heeft laten verstaan zich niet tevreden te zullen stellen met de huidige rentabiliteit van de groep in haar geheel. In tegenstelling tot wat nu toe het geval was, moet elke fabriek op zich winst genereren, bijvoorbeeld door meer voertuigen te produceren en zo haar productieapparaat te optimaliseren. Bovendien zouden er in de Duitse fabrieken nieuwe herstructureringen kunnen doorgevoerd worden. Maar dat zal geen sinecure zijn gezien de evolutie van de Duitse sociale wetgeving die de vakbonden inspraak wil geven bij “strategische” beslissingen.

Dichter bij Porsche ?
Volgens ons zullen er in de nabije toekomst nieuwe banden tussen Porsche en Volkswagen gesmeed worden, met name met Audi, voor de productie van enkele modellen van topkwaliteit. De synergiemogelijkheden zijn echter beperkt : Porsche produceert slechts 100 000 voertuigen en draait slechts 3,5 miljard euro omzet per jaar, terwijl bij Volkswagen jaarlijks 6,2 miljoen voertuigen van de band rollen en de omzet 109 miljard euro bedraagt. Een toenadering die verder gaat dan eenvoudige gerichte akkoorden lijkt ons dus niet nodig.

KOERS VAN PORSCHE (in EUR)

Op dit koersniveau vinden wij het aandeel Porsche eveneens te duur.

We zijn niet overtuigd
Porsche die zijn participatie in Volkswagen opvoert, Volkswagen dat hetzelfde doet bij Scania, mogelijke operatie op MAN…, het profiel van Volkswagen evolueert. Maar komen die operaties de aandeelhouders ten goede ? Wij zijn daar niet zo zeker van, en wel om verschillende redenen.
· Eerst en vooral betaalt Porsche traditioneel geen hoog dividend. De laatste twee jaar keerde het bedrijf maar 8 of 9 % van zijn winst uit (exclusief uitzonderlijke elementen). Nu Porsche de controle bezit, zou die politiek wel eens invloed kunnen hebben op die van Volkswagen. We houden er daarom rekening mee dat met het vorige dividend wel eens een plafond zou kunnen bereikt zijn. We verwachten dat er van de winst 2008 zowat 18 % zal uitgekeerd worden (dividend van 2,06 EUR bruto) en van de winst 2009 ook 18 % (2,26 EUR bruto).
· Het risico bestaat dat de niet uitgekeerde liquiditeiten gebruikt worden voor dure investeringen (denk aan het opvoeren van de participatie in Scania tegen de volle prijs).
· De risicograad van het aandeel blijft 3, en dat ondanks de overname van Scania ten nadele van de minderheidsaandeelhouders, de onzekerheid rond verdere ontwikkelingen en de slechte plaats van Porsche in ons klassement van corporate governance.
· Indien Porsche een nieuwe herstructurering in de steigers zet bij Volkswagen, lijkt het succes daarvan ons niet verzekerd. En de eventuele vruchten die ze zou afwerpen, zitten ons inziens al in de koers verrekend.
· We ramen de winst per aandeel voor 2008 voorzichtig op 11,20 EUR en voor 2009 op 12,60 EUR.
Ondanks de daling van de laatste maanden is het aandeel Volkswagen VZ duur. U kunt het beter verkopen. Voor een belegging in de autosector geven wij de voorkeur aan Renault (63,60 EUR) en aan BMW (32,14 EUR).

Deel dit artikel