Analyse
Europese autosector 11 jaar geleden - maandag 10 april 2006
Een sector en zes aandelen van onze selectie onder de loep.

Sinds 1 januari 2005 is de index van de Europese automobielsector met 42 % gestegen. In diezelfde periode steeg de DJ Stoxx 50 (gemiddelde van de 50 grootste Europese aandelen ) slechts met 27 %.
Voor een deel wordt deze beurshausse verklaard door de herstructureringen die op poten werden gezet, maar ze gaan ons inziens niet ver genoeg. Een duurzame rentabiliteit is nog lang niet overal op het rendez-vous en er blijven diverse structurele problemen bestaan.
Voor het ogenblik is de sector in zijn geheel dus weinig aantrekkelijk, maar enkele aandelen werden o.i. te streng afgestraft en staan ondanks alles op ons aankooplijstje.

Al jaren hebben de Europese autoconstructeurs het niet onder de markt : problemen met de verkoop, groeiende concurrentie en dalende rentabiliteit. En voor een aantal onder hen valt er uit de jongste resultaten weinig beterschap op te maken. Bij Renault bijvoorbeeld is de bedrijfsmarge van de autodivisie van 4,3 % in 2004 teruggevallen tot 2,2 % in 2005 en voor 2006 verwachten we 1,8 %. Het gamma lijkt bij de klanten minder in de smaak te vallen. Bij Volkswagen bedroeg de bedrijfsmarge voor het gelijknamige merk in 2005 slechts 1,3 %.
Wat hebben marktspelers al gedaan om de situatie te verhelpen? Hoe komt het dat de sector het in 2005 op de beurs ondanks alles goed deed? En wat moet er nog gedaan worden ?

Samenwerken niet evident
In de hoop dat een grotere omvang besparingen zou opleveren zocht een aantal autoconstructeurs steun bij elkaar. Maar de meeste toenaderingspogingen liepen met een sisser af. Zo zag DaimlerChrysler zich onlangs verplicht om de rest van zijn participatie in Mitsubishi van de hand te doen en wordt de toekomst van Smart serieus in vraag gesteld. Bij General Motors staat de Saab ter discussie en bij Ford blijft Jaguar een dood gewicht.
Toyota, Honda en Porsche die altijd geweigerd hebben om andere merken over te nemen, kunnen evenwel prat gaan op een mooie interne groei.

Een kwestie van evenwicht
Om meer te kunnen produceren en tegelijk de kosten onder controle te houden, gingen de constructeurs voor verschillende modellen dezelfde motor, dezelfde ophanging… gebruiken, elementen die de klant op het eerste gezicht niet opmerkt. De voertuigen onderscheiden zich dan alleen van elkaar door de dingen waar de klant in de eerste plaats naar kijkt : het dashboard, de carrosserie… Maar dat is een gevaarlijk spelletje. Zijn er te weinig gemeenschappelijke elementen, dan neemt de rentabiliteit niet voldoende toe . Zijn er te veel, dan lijken de verschillende modellen te erg op elkaar, wat uiteindelijk op de verkoop zal wegen (Volkswagen dat gemeenschappelijke elementen gebruikte voor zijn diverse merken VW, Skoda, Seat en Audi heeft dat de laatste jaren tot zijn scha en schande ondervonden).

Nieuwe bezems…
De ondanks alles goede beursprestatie van de autosector wordt grotendeels verklaard door het feit dat er bijna op hetzelfde ogenblik nieuwe directies aantraden bij Renault, Volkswagen , DaimlerChrysler… Deze nieuwe ploegen toonden zich onmiddellijk een stuk doortastender dan hun voorgangers.

Wat is er al gebeurd ?
In eerste instantie werd er naar de klassieke middelen gegrepen : terugschroeven van de productiekosten (Volkswagen, DaimlerChrysler) en uitbreiding van het gamma om de groei van de verkoop te stimuleren (Fiat, Renault, BMW). Daarna werd naar nieuwe wegen gezocht : de autoproductie kwam weer centraal te staan en de nevenactiviteiten werden afgestoten. Volkswagen verkocht in dat kader (tegen een goede prijs) dochter Europcar (autoverhuur) en onderzoekt nu de mogelijkheid om bepaalde takken van de afdeling “onderdelen” van de hand te doen. Nissan, bondgenoot van Renault, laat 13 % van haar vrachtwagendivisie over aan het Zweedse Volvo. Iveco, de gemeenschappelijke dochter van Fiat en DaimlerChrysler, die de productie van vrachtwagens en bussen overkoepelt, zou eveneens in de etalage kunnen gezet worden (de reden voor deze concentratie binnen de sector van de vrachtwagens moet gezocht worden bij de strengere milieunormen die aangekondigd werden en die zware investeringen vergen). DaimlerChrysler heeft bovendien zijn participatie in EADS afgebouwd.

Wat moet er nog gebeuren ?
De automobielsector kampt nog altijd met structurele problemen.
– Almaar toenemende concurrentie en onverbiddelijke prijzenoorlog. Enerzijds wil iedereen tot elke prijs zijn marktaandeel behouden, ten koste van kortingen die de rendabiliteit aantasten. Anderzijds blijven de Aziatische autoconstructeurs hun productiecapaciteit in Oost-Europa uitbreiden (Hyundai vestigt zich in de Tsjechische Republiek om er tegen eind 2008 300 000 auto’s te produceren). Ze zullen de westerse markten overspoelen met betrouwbare modellen die beantwoorden aan de vraag, zoals terreinwagens, een niche die de Europese producenten verwaarloosd hebben.
– Chronische overcapaciteit. Wegens dwingende politieke en sociale redenen zijn de grote autoconstructeurs niet bij machte om montagelijnen te sluiten, zelfs als de productiecapaciteit de vraag ruimschoots overstijgt. Volkswagen bijvoorbeeld kampt met een overcapaciteit van 20 %, Renault van 15 %. Om de zware vaste kosten die ze daardoor moeten dragen te verlichten gaan de constructeurs over tot tijdelijke onderbrekingen van de productie, maar om nog een zeker verkoopvolume te halen, zijn ze verplicht forse kortingen toe te staan.
– Milieunormen. Ze zijn opnieuw strenger geworden. Op het ogenblik dat de Euro 4 normen in werking treden (vermindering van de uitstoot van vervuilende gassen), zitten er al andere in de pijplijn : eind 2010 zouden strengere normen voor diesel uitgevaardigd worden (Euro 5) en voor de langere termijn ligt Euro 6 al op tafel. En elke nieuwe norm betekent belangrijke meerkosten voor de autoconstructeurs. In 2005 kostte Euro 4 de autodivisie van Peugeot 10 % bedrijfswinst (97 miljoen), dit jaar zal dat 15 à 20 % zijn (250 miljoen euro).
Tot nu toe hebben de autoconstructeurs nog geen afdoend antwoord gevonden op deze problemen.
Ze verhogen het aanbod van de modellen met de hoogste winstmarges (terreinvoertuigen, cabriolets, sportwagens), maar die maatregel werkt maar tot ook die segmenten verzadigd zijn.
Er wordt ook gewerkt aan de ontwikkeling van minder vervuilende auto, maar niemand steekt zijn nek uit. En wat de sluiting van productielijnen betreft, doen er wel geruchten de ronde (bijvoorbeeld i.v.m. Volkswagen in Brussel), maar concrete plannen zijn er momenteel niet.
De bedrijfsmarges die bijvoorbeeld Fiat, Volkswagen en Renault tegen 2008 in het vooruitzicht stellen, lijken ons dan ook erg optimistisch. Wij zijn iets voorzichtiger in onze prognoses.

Wees selectief
De resultaten 2005 bevestigen dat de autoconstructeurs het moeilijk hebben om hun verkoopcijfers en winstmarges duurzaam op te krikken. Volgens ons moet er nog drastischer geherstructureerd worden. De sector in zijn geheel kan ons momenteel dan ook niet bekoren. Bovendien blijven de dividendrendementen aan de magere kant : voor 2006 wordt een gemiddelde van 2,6 % bruto verwacht (3 % voor het gemiddelde van onze selectie).
Maar in het licht van de herstelmaatregelen die al genomen werden of die volgens ons zullen genomen worden, lijken enkele aandelen ons te zwaar afgestraft door de beleggers. Op die aandelen is het dat wij mikken.

KOPEN

Volkswagen VZ
De resultaten over het vierde kwartaal 2005 mogen dan een bevestiging zijn van het herstel, maar in het licht van de concurrentiedruk gaat het niet snel genoeg. De productiecapaciteit en de arbeidskosten moeten dus nog verder naar beneden. Het aantal arbeidsplaatsen wordt met 20 000 verminderd, maar er gaan geen fabrieken dicht (vrijwillig vertrek, verkoop van nevenactiviteiten…). Nu de vernieuwing van het gamma wat aan dynamisme lijkt in te boeten, zijn die maatregelen onontbeerlijk. De koers houdt o.i. nog geen rekening met de mogelijkheden tot herstel die ze openen.

Peugeot Citroën
Ondanks de teleurstellende resultaten over 2005 en de magere perspectieven voor 2006 greep de Franse groep tot nu toe nog niet naar het herstructureringswapen. Ze rekent eerder op haar nieuwe modellen waarvan de impact volgens ons vooral voelbaar zal zijn in 2007. Wellicht zullen er ingrijpender maatregelen nodig zijn, maar de groep sluit die niet per definitie uit. Peugeot blijft een goed geleid bedrijf met een erg voorzichtige directie en een stevige financiële situatie. De zwakke beursprestatie lijkt ons dan ook overdreven.

Renault
De groep is te afhankelijk van de Mégane en innoveert haar gamma : er worden 26 nieuwe modellen op de markt gebracht, waarvan 13 in niches waar Renault tot nu toe afwezig was (terreinwagens ...). De directie die Nissan weer op het juiste spoor kreeg, legt de lat erg hoog. Tegen 2009 stelt ze een dividend van 4,50 EUR bruto in het vooruitzicht (2,40 EUR bruto in 2005). Makkelijk zal dat niet zijn, maar het is volgens ons mogelijk.

WIJ HOUDEN

DaimlerChrysler
Bij Mercedes zou het aantal arbeidsplaatsen verminderen. Maar behalve de kosten verminderen wil de directie nieuwe modellen sneller op de markt brengen. De eerste resultaten van deze strategie zijn veelbelovend, maar de koers houdt er al rekening mee.

BMW
De Duitse constructeur blijft trouw aan zijn roeping : luxewagens ontwerpen en produceren. Ondanks de pogingen van de concurrentie om zich in dit segment te nestelen, zal BMW volgens ons de maatstaf blijven en zijn marges op peil kunnen houden. Maar dat zit in de koers.

Fiat
Na het succes van zijn herstelplan, concentreert Fiat zich nu op het terugwinnen van de marktaandelen die de laatste jaren verloren gingen. Het gamma wordt grondig verjongd. Het aandeel is correct gewaardeerd.

Deel dit artikel