Analyse
De fusies en overnames zijn terug 11 jaar geleden - dinsdag 3 januari 2006

In 2005 kon je moeilijk een economisch blad openslaan zonder op een bericht over een fusie of overname te botsen.

In 2005 kon je moeilijk een economisch blad openslaan zonder op een bericht over een fusie of overname te botsen. Wat moet de kleine aandeelhouder hiervan denken? Heeft die eigenlijk wel baat bij dergelijke operaties?

Telefonica verwierf het Britse O2, Pernod-Ricard nam Allied Domecq over… En ook België bleef niet achter: het bod van Suez op Electrabel, van USG op Solvus, en recentelijk nog de biedingen van Belgacom en France Télécom op Telindus.

Amper vijf jaar terug spatte de beurs als een zeepbel uiteen en draaiden veel megafusies uit op regelrechte fiasco's (AOL & Time Warner, WorldCom...). Vandaag kiezen echter heel wat ondernemingen opnieuw resoluut voor fusies of acquisities. In 2005 was de activiteit in Europa goed voor 1000 miljard USD, een hoogtepunt sinds het recordjaar 2000. Een mogelijke verklaring hiervoor (net zoals voor de terugkeer van een gul dividendbeleid) is dat de ondernemingen na de zware herstructereringsinspanningen van de voorbije jaren opnieuw over heel wat liquiditeiten beschikken die ze maar al te graag willen gebruiken. Daarbij komt nog dat de lage rente het bijzonder interessant maakte om te lenen en op die manier de operaties te financieren.

Twee hardnekkige mythes
Twee argumenten komen heel vaak terug om een overname of fusie te rechtvaardigen: de kritieke omvang en de synergie-effecten.

1. Kritieke omvang: bekritiseerbaar?
Bedrijfslijders motiveren een fusie of overname vaak door te stellen dat je in een geglobaliseerde economie groot genoeg moet zijn om je autonomie te bewaren en een rol van betekenis te blijven spelen in je sector. Maar houdt dat argument wel steek? Het grootste voordeel van geglobaliseerde ondernemingen is niet zozeer hun schaalgrootte, maar wel hun vermogen om sneller in te spelen op afzetmarkten die soms razendsnel evolueren. Zo kan het bijvoorbeeld in de hightechsector nodig zijn om een technologisch geavanceerdere concurrent over te nemen. Helaas gaat dit echter vaak gepaard met heel wat integratieproblemen die het voordeel van de operatie afzwakken (andere bedrijfscultuur, andere technologie). En uiteraard is een grotere bedrijfsomvang ook in een wereldeconomie geen ‘allriskverzekering’. Een sprekend voorbeeld zijn de problemen bij informaticagigant IBM begin de jaren '90. Grote spelers als GM en Ford hebben het vandaag bijzonder moeilijk in de autosector. En wat dan te zeggen van de grote farmaceutische laboratoria die onvoldoende hebben ingespeeld op de komst van generische geneesmiddelen en daardoor hun groeiperspectieven negatief moesten bijstellen? De overname van Warner-Lambert door Pfizer in 1999 kon een forse daling van het Pfizer-aandeel niet voorkomen. En ook voor Glaxo waren niet alle problemen achter de rug na de overname van SmithKline Beecham in 2000.

2. Synergievoordelen: ja, maar…
Een tweede argument dat vaak wordt gebruikt om een overname te rechtvaardigen, zijn de kostenbesparingen die zo’n operatie kan opleveren. Vaak betalen overnemers een hogere prijs dan de beurskoers, en de ervaring leert ons dat synergieën worden overschat om de eigen aandeelhouders over de brug te trekken. Bovendien worden synergievoordelen ook tenietgedaan door een loggere bureaucratie en een moeilijkere interne communicatie binnen een groter en complexer geheel. Er zijn de voorbije jaren voorbeelden genoeg waar een toenadering uitdraaide op een fiasco: Daimler/Chrysler, AOL/Time Warner, Crédit Suisse/Winterthur, BMW/Rover, Allianz/Dresdner Bank... En recenter werd ook het gebrek aan synergieën tussen de drie divisies van VNU op de korrel genomen. Na heel uiteenlopende overnames de voorbije zes jaar, wekt een mogelijke ontmanteling van de groep nu de interesse van private equity-fondsen.

Wat is dan de ware reden ?
Het antwoord op die vraag is vaak niet zo fraai voor de bedrijfsleiders. Heel wat fusies en overnames komen er immers om het ego van topmanagers te strelen. Aan het hoofd staan van een (nog) grotere onderneming gaat gepaard met meer macht en prestige, en daarvoor mag een (te) hoge prijs betaald worden. Daarnaast speelt ook een soort zelfbehoud mee: “Hoe groter m'n eigen onderneming, hoe moeilijker het wordt om ze over te nemen, en hoe steviger ik dus in het zadel zit.” In de praktijk blijkt trouwens dat niet de bedrijfsleiders, maar wel de aandeelhouders van het overnemend bedrijf uiteindelijk de rekening betalen: hun verwacht rendement wordt onderuit gehaald door al te hoge premies, door een minder efficiënte beslissingsstructuur, en door een minder efficiënte algemene werking. En ook de hoge vergoedingen voor het management van de overgenomen ondernemingen doen vragen rijzen. Zij moeten worden ‘bedankt’ voor hun inspanningen om hun aandeelhouders te overtuigen van het nut van de operatie. Maar wat moeten we denken van de 188 miljoen USD die de topman van Gillette zal krijgen na de overname van zijn groep door Procter & Gamble? Dergelijke bedragen ruiken bijna onvermijdelijk naar belangenvermenging!

En de winnaars zijn...
Fusies en overnames zijn zowel financieel als juridisch complexe operaties. En daar hangt uiteraard een prijskaartje aan! Het gaat dan ook om 'big business' voor de zakenbanken die alles in goede banen mogen leiden. De fusie- en acquisitiemarkt biedt voor heel wat financiële spelers een grote toegevoegde waarde. In onze selectie zitten bijvoorbeeld groepen als UBS en Crédit Suisse, twee aandelen die we nog steeds koopwaardig vinden.

Alleen maar slecht nieuws dus ?
Laten we het kind niet met het badwater weggooien. We moeten op onze hoede zijn voor ondernemingen die geen interne groei vertonen en die proberen om dit euvel te verhelpen door externe groei te ‘kopen’. Vaak is dit de voorbode voor heel wat problemen achteraf. Toch kunnen bepaalde operaties na een grondige analyse wel degelijk interessant zijn. Daarvoor moeten echter twee voorwaarden zijn vervuld.
Ten eerste is er zoiets als deugdelijk ondernemingsbestuur of corporate governance: de beslissingsstructuren en de interne controleprocedures moeten ervoor zorgen dat de belangen van de aandeelhouders gerespecteerd worden. Een degelijk corporate governancebeleid verkleint de kans dat het management zich in een operatie stort die aan het einde van de rit negatief blijkt te zijn. Dat blijkt trouwens ook uit een recente studie in de Verenigde Staten, waarbij 3000 acquisities tussen 1990 en 2003 werden bestudeerd.
Ten tweede is het ook zo dat er bij een geslaagde fusie of overname in de meeste gevallen sprake is van echt complementaire activiteiten (qua productaanbod of qua geografische spreiding). De overname van het Amerikaanse Reebok door het Duitse Adidas is hier een mooi voorbeeld. Die operatie was intelligent omdat ze de bedrijfsmatige en financiële topconditie van Adidas benut heeft om de groep te versterken in de Verenigde Staten en in Azië, de twee belangrijkste groeimarkten voor sportartikelen.
We mogen uiteraard niet te strak in regeltjes denken. Groepen die misschien ontstonden uit twijfelachtige fusies of overnames, kunnen in veel gevallen wel nog interessant zijn voor de belegger. Uiteindelijk komt het erop aan de prijs van een aandeel te vergelijken met zijn intrinsieke waarde. Een paar jaar na een fusie of overname zullen de zwakke punten van een onderneming worden getaxeerd op de beurs en kan de koers een interessant peil bereiken. Dat is vandaag onder meer het geval bij DaimlerChrysler en Pfizer, twee aandelen die we koopwaardig vinden.

Speculeren op doelwitten?
Als belegger moet u dus op uw hoede zijn voor ondernemingen die groeien door fusies of acquisities. Wellicht kunt u dus beter investeren in ondernemingen die de kans lopen om overgenomen te worden? Dan strijkt u immers een mooie premie op, die tegenwoordig trouwens meestal in cash wordt uitbetaald. Dat klopt in theorie, maar de praktijk is helaas complexer. Ten eerste is het al niet zo eenvoudig om mogelijke doelwitten voor fusies of overnames te ontdekken. In geconsolideerde sectoren (bijv. de staalsector of de banksector) kan je ondernemingen onderscheiden met een kapitaal-structuur die zich hiertoe leent (geen dominante aandeelhouders, of juist meerderheidsaandeelhouders die willen verkopen). Maar als die bedrijven door u of door ons worden ontdekt, dan worden ze ook door andere beleggers ontdekt. Vaak houdt de koers dus al rekening met een eventuele operatie, waardoor de kans op een mooie meerwaarde verkleint. En als er dan toch geen fusie of overname komt, kan de koers ineenstorten. Het feit dat een onderneming een mogelijk doelwit is voor een fusie of acquisitie, mag dus nooit de enige reden zijn om een aandeel te kopen. U moet ook rekening houden met de waardering. Zo vinden we het aandeel van Mobistar te duur, ondanks de aanhoudende geruchten over een overname door France Télécom.

Mogelijke doelwitten

VNU: Een aantal private equity-fondsen overweegt een bod.
Houden.

Deceuninck: De familiale aandeelhouders zouden verkopen.
Houden.

Quick: Ackermans & van Haaren en NPM zouden de meerwaarde op hun participatie kunnen verzilveren.
Houden.

Agfa-Gevaert: Het onafhankelijk maken van 2 divisies in 2006 kan de voorbode zijn voor een ontmanteling van de groep.
Houden.

Lloyds TSB: Deze Britse bank heeft geen referentieaandeelhouder, het profiel verbetert, en het aandeel is goedkoop. Reeds meermaals overnamegeruchten.
Kopen.

ENI: Als de Italiaanse staat dan toch 's haar belang zou terugschroeven, zullen er gegadigden zijn.

Houden.

ABN Amro: Interessant doelwit door het profiel (detailbank in Nederland, de VS, Brazilië, en Italië).
Kopen.

Société Générale: Heeft diverse activiteiten in Frankrijk, biedt gespecialiseerde financiële diensten aan in heel wat Europese landen, en is actief als detailbank. Alles samen dus een interessante prooi !
Kopen.

Geen reden tot paniek !
Een golf van fusies en overnames wijst vaak op een overwaardering van de beurzen. Bedrijfsleiders gaan hun dure aandelen dan gebruiken als een soort handige pasmunt om overnames te financieren. Maar zo'n vaart loopt het (voorlopig) nog niet. Bij de meeste overnames in 2005 was cash het belangrijkste en vaak enige betaal-middel (dus geen aandelen van de overnemer). Ook de solvabiliteit van de overnemende bedrijven komt trouwens nog niet in het gedrang. De premies die dit jaar betaald werden, lagen gemiddeld lager dan tijdens de overnamegolf in 2000. En tot slot bleven de fusies en overnames in 2005 ook binnen dezelfde activiteitensector. We keren dus niet terug naar sectoroverschrijdende conglomeraten waarbij overdiversificatie een efficiënt beheer van de bedrijfsactiva in de weg staat.

Een modeverschijnsel ?
U had het wellicht al begrepen, maar als aandelenanalist zijn we niet meteen enthousiast over de huidige fusie- en overnamegolf. De geschiedenis leert ons dat dit voor de aandeelhouders van de overnemende bedrijven zelden een interessant scenario is. Het is geen rationeel verschijnsel dat voortvloeit uit de globalisering van de economie, maar veeleer een terugkerend mode-verschijnsel in het wereldkapitalisme. En doorgewinterde beleggers weten maar al te goed dat de mode snel kan veranderen! Toch zijn de indirecte gevolgen van zo een golf over het algemeen goed nieuws. Enerzijds hangt de overnamedreiging als een zwaard van Damocles boven het hoofd van al te onachtzame bedrijfsleiders: als ze hun job niet goed doen, dreigt na een eventuele overname immers hun ontslag. En anderzijds zorgen fusies en overnames ook voor een dynamisch beursklimaat. Als er bij de overname van een onderneming een mooie meerwaarde wordt uitbetaald, heeft dat vaak een positieve weerslag op de andere bedrijven in de sector. Zij zijn immers ook een mogelijk doelwit.

Twee eervolle vermeldingen

1. De oliebedrijven
Al zitten de bedrijven goed bij kas, we zijn dus geen vragende partij voor gevaarlijke fusies of overnames. We geven er de voorkeur aan om dit geld op een veiligere manier terug te geven aan de aandeelhouders door (uitzonderlijke) dividenden uit te keren, eigen aandelen terug te kopen, of kapitaal terug te betalen. En die boodschap viel bij de oliebedrijven niet in dovemansoren. Ondanks hun comfortabele financiële positie dankzij de hoge olieprijzen, kozen ze niet onbezonnen voor fusies of overnames. Hun topmensen beseffen dat de olieprijzen wellicht niet op hun huidige niveau zullen blijven, en zijn dus niet bereid om voor een overname een te hoge prijs te betalen. Ze romen hun 'overtollige' geld liever af door hun aandeelhouders te belonen.

2. De Britse economie
Hoewel fusies en overnames dus economisch nuttig kunnen zijn, lijkt een aantal landen sterk tegen deze operaties gekant zodra er buitenlandse ondernemingen in het spel zijn. De Franse politieke elite stond deze zomer op haar achterste poten om een vermeend vijandig bod van het Amerikaanse Pepsico op Danone af te weren. En na stemmingmakerij vanuit Washington, verkozen de aandeelhouders van het Amerikaanse oliebedrijf Unocal een lager bod van het ‘eigen’ Chevron boven dat van een Chinese groep. Enkel in Groot-Brittannië lijkt dergelijk 'economisch patriottisme' niet te bestaan. De Britten staan altijd open voor buitenlandse investeerders, zelfs als het om nationale paradepaardjes gaat. Zo gingen in 2005 ondernemingen als O2 (mobiele telefonie), Exel (logistiek), en BPB (bouwmaterialen) over in buitenlandse handen. En ook aan de onafhankelijkheid van de London Stock Exchange, de beurs van Londen, lijkt binnenkort een einde te komen. Het is dan ook door deze geest van economische openheid, door de striktere toepassing van corporate governanceregels, en door het dynamische beursklimaat dat daarmee samenhangt, dat de Britse beurs nog steeds onze voorkeur wegdraagt.

En wat in de toekomst ?
Een dynamisch beursklimaat is positief, maar uiteraard moeten we een overwaardering van de beurzen vermijden. Op dit moment loopt het nog niet zo'n vaart (noch in Europa, noch in de VS). Toch zullen we in 2006 verscherpt moeten waken over de solvabiliteit van de bedrijven (te meer aangezien de rente opnieuw stijgt). Daarnaast moeten we erop toezien in welke mate overnames contant worden betaald (cash dus). Als er gaandeweg meer aandelen als pasmunt worden gebruikt, kan dit wijzen op een overwaardering van de beurzen. En dat zou de weg kunnen openen naar een beurscrisis zoals aan het einde van het vorige millennium. Maar aan het begin van 2006 is er dus nog geen reden tot doemdenken !

Deel dit artikel