Analyse
Ackermans & van Haaren 13 jaar geleden - maandag 31 januari 2005

Onder de loep, een goed gediversifieerde Belgische holding.

Mooei winstgroei voorzien

Ackermans & van Haaren (AvH) is een goed gediversifieerde holding die een actief beleid voert : strategische ondersteuning en advies, financiering… Ze houdt een beperkt aantal meerderheidsparticipaties aan in 4 kernsectoren :
contracting : 48,5 % van baggeraar DEME, bouwactiviteiten in de Benelux (Van Laere), …;
uitzendarbeid : Solvus (41,7 %);
vastgoed & financiële diensten via resp. Leaseinvest en Finaxis (goed voor 90 % van de winst van de divisie), een vennootschap die Bank Delen (vermogensbeheer) en Bank J. Van Breda (bankdiensten voor vrije beroepen en familiale ondernemingen) overkoepelt;
Private Equity (niet-genoteerde ondernemingen).
Daarnaast houdt AvH ook een reeks niet-strategische participaties aan (Quick, Almanij, Fortis…) die op elk moment kunnen gebruikt worden om verse middelen vrij te maken voor investeringen.
Tussen 1990 en 2001 steeg de winst van AvH met gemiddeld 19 % per jaar. In 2002 maakten problemen bij Solvus en DEME en waardeverminderingen in de Private Equity een einde aan deze groei. Vandaag zijn de probleemparticipaties goed op weg om mooie recurrente winsten te genereren en moeten er in de Private Equity meerwaarden kunnen gerealiseerd worden.
De komende 3 jaar zit er o.i. een mooie winstgroei in. U mag kopen.

DEME  weer in de vaart ?
Baggeraar DEME die betrokken is bij de uitbreiding van de haven van Singapore (±10 % van de omzet) lijdt sinds 2002 onder de territoriale en economische geschillen tussen Singapore, Indonesië en Maleisië. Het uiteindelijk stilleggen van de werf zorgde voor een wereldwijd overaanbod in de baggersector, met druk op de prijzen als gevolg. Momenteel ziet het ernaar uit dat de werken zullen hervat worden. De daaruit voortvloeiende prijsstijging zou de rendabiliteit van DEME vrij snel terug kunnen optillen tot het niveau van 2001, toen de baggeraar zowat 50 % meer winst maakte dan wat voor 2004 verwacht wordt. Op langere termijn openen de verwachte groei van het maritieme transport (containers, LNG…) en de ontwikkeling van nieuwe markten (China, India…) mooie perspectieven (gigantische werken in het verschiet).

Uitzendarbeid : turnaround
Na jaren van geografische expansie stapelde de Belgische uitzendgroep Solvus  in de jaren 2002 en 2003 de verliezen opeen. Nu groeit de (erg rendabele) Nederlandse markt (29 % van de omzet) weer, Solvus wint er marktaandeel, de groep is haar probleemdochters (o.m. Bureau van Dijk-CS) kwijt en de in 2003 uitgetekende herstructurering begint vruchten af te werpen : in de tweede helft van 2004 zou Solvus opnieuw winst gemaakt hebben. Omzetgroei en lage (en o.i. nog verder samendrukbare) kosten moeten de komende jaren voor een mooie winststijging zorgen : na de (verwachte) 0,30 EUR winst per aandeel in 2004, mikken we voor 2005 op 1,20 EUR (1) en voor 2006 op 1,70 EUR. Solvus zit weliswaar nog met een te zware schuldenlast en het aandeel is duur (beperkt koerspotentieel, behoudens de terugkerende overnamegeruchten), maar dankzij de verwachte resultaten zal de uitzendgroep de komende jaren snel tot een van de belangrijkste winstbronnen van AvH uitgroeien.

Financiële diensten : in vorm
Bank Delen en Bank J. Van Breda boeken sinds jaren uitstekende resultaten dankzij de groei van de activiteiten en de strikte beheersing van de kosten (beter dan het gemiddelde van de sector). Zo is het bedrag van de beheerde activa bij Delen sinds 1997 verdrievoudigd en heeft J. Van Breda veel nieuwe klanten gewonnen. Begin 2004 trok AvH zijn participatie in Finaxis van 60 tot 75 % op. Na een solide eerste semester verwachten we dat Finaxis voor gans 2004 met een winstgroei van ten minste 15 % zal uitpakken. Ook voor de komende jaren rekenen we op stevige winstcijfers.

Private Equity : meerwaarden in het verschiet
Via de voornamelijk op de Benelux gerichte durfkapitaalverschaffer Sofinim beheert AvH een belangrijke portefeuille van niet-beursgenoteerde participaties. 2004 was een kalm jaar, met weinig investeringen en weinig exits. Wel verbeterden de resultaten bij de meeste participaties. In 2005 belooft de winst van AvH een nieuw record te bereiken. De verkoop van de 4,66 %-participatie in BIAC bracht al een meerwaarde van 1,20 EUR per aandeel op. De aangekondigde fusie tussen KBC en Almanij zal AvH extra-winst opleveren en een aantal participaties zijn rijp om in de etalage gezet te worden. We denken bijv. aan Quick . Na het herstel van de laatste jaren zou AvH op de verkoop van zijn 28,9 %-participatie een meerwaarde van zowat 0,80 EUR per aandeel realiseren.

INTRINSIEKE WAARDE

 

De ontgoochelende resultaten 2002 hebben het aandeel overdreven afgestraft, waardoor het verschil tussen de koers en de intrinsieke waarde tot zowat 40 % opliep. Momenteel is het aandeel volgens ons nog slechts 8 % ondergewaardeerd (14 % als we de provisies van GIB meerekenen die AvH tegen 2007 grotendeels moet kunnen recupereren). We ramen de winst per aandeel voor 2004 voorzichtig op 1,57 EUR. Voor 2005 en 2006 rekenen we op 3,47 en 2,55 EUR (rekeninh gouden met IFRS-normen).
Correct gewaardeerd en weinig riskant aandeel. Koopwaardig.

 


Deel dit artikel