Vorig jaar is de omzet van de farmaceutische industrie, uitgedrukt in dollar, met 9 % gestegen (wisselkoerseffecten niet meegerekend), maar wat de rendabiliteit betreft, is het plaatje momenteel minder rooskleurig. Op lange termijn openen de toenemende veroudering van de bevolking, de vooruitgang van het genetisch onderzoek en de ontdekking van nieuwe therapeutische gebieden evenwel nog mooie groeivooruitzichten. In dat perspectief raden we voor het ogenblik een belegging in Pfizer of Eli Lilly aan.

FARMASECTOR VERSUS WERELDINDEX

Sinds we de sector voor het laatst onder de loep legden, is de index van de farmasector (vet, basis 100) met 14 % gestegen, de wereldindex met 34 %.

De problemen op een rijtje

· Zwakke productiviteit van de afdelingen Onderzoek & Ontwikkeling (O&O). Terwijl er in 1996 op de Amerikaanse markt nog 53 nieuwe geneesmiddelen gelanceerd werden, was dat aantal in 2003 teruggevallen tot 21. Voor de farmaceutische bedrijven een spijtige ontwikkeling omdat een heel aantal van hun “blockbusters” (geneesmiddelen met een jaarlijkse omzet van meer dan 1 miljard dollar) onlangs hun patent verloren en ze dus dringend nieuwe medicamenten op de markt moesten brengen wilden ze ten minste hun inkomsten op peil houden.

· Almaar stijgende ontwikkelingskosten. Volgens cijfers van de Amerikaanse regering verdubbelden de O&O-budgetten in de farmasector sinds 1970 elke vijf jaar. Niet alleen worden de gebruikte onderzoekstechnieken steeds duurder, de controleautoriteiten worden steeds strenger en eisen steeds meer klinische testen voordat ze de commercialisering van een geneesmiddel toelaten. Tegelijk nemen ook de risico’s toe : onderzoeken of testen die stopgezet worden, commercialisering die moet uitgesteld of zelfs afgeblazen worden.

· Groeiende agressiviteit van de producenten van generieken. Normaal gezien is een gepatenteerd geneesmiddel, rekening houdend met de tests en het verkrijgen van de goedkeuring van de overheid, vanaf het ogenblik dat het mag gecommercialiseerd worden nog een tiental jaren beschermd tegen namaak. Daarna mag het gekopieerd worden. Omdat de producenten van generieken (kopie van een merkgeneesmiddel met identiek dezelfde eigenschappen) geen geld in de ontwikkeling ervan hebben moeten steken, zijn deze merkloze producten goedkoper. Gevolg, de verkoop van het oorspronkelijke middel valt sterk terug. Zo zag Eli Lilly in 2001 de verkoop van zijn antidepressivum Prozac de eerste negen maanden na het vervallen van het patent met 70 % verminderen. Soms wachten de producenten van generieken zelfs niet tot het patent verlopen is om een kopie op de markt te brengen.

· Besparingen in de gezondheidssector. Om de stijgende gezondheidskosten die haar financiële situatie aantasten in de hand te houden heeft de sociale zekerheid het aantal terugbetaalde geneesmiddelen drastisch verminderd of het terugbetaalde deel teruggeschroefd. Tegelijk stimuleert ze de verkoop van generieken.

Fusie geen wondermiddel

De combinatie van inkrimpende inkomsten en oplopende kosten heeft de rendabiliteit van de farmasector een ferme deuk gegeven. Vanuit de optiek dat een grote omvang kostenbesparende schaalvoordelen oplevert en dat een grotere groep in een betere onderhandelingspositie zou verkeren om hogere prijzen af te dwingen, vonden de laatste jaren heel wat fusies plaats (Pfizer, Aventis, GlaxoSmithKline…). Aangezien de sector desondanks nog vrij versnipperd is (de 10 grootste farmagroepen hebben iets meer dan de helft van de markt in handen) is een nieuwe fusiegolf niet uitgesloten. Met het bod van Sanofi-Synthélabo is in ieder geval al een aanzet gegeven. En Novartis heeft al duidelijk gesteld dat het actief aan de herschikking van de sector zou meedoen. Mogelijke doelwitten : Roche waarvan het al 33 % bezit, of misschien Aventis. Maar een fusie is geen wondermiddel en zal op zich zeker niet volstaan om de rendabiliteit van een farmabedrijf duurzaam op te krikken. De belangrijkste factor is de kwaliteit van de geneesmiddelenportefeuille. Welnu, er is geen enkele garantie dat de samengevoegde O&O-ploegen van een fusiebedrijf het er beter zullen van afbrengen. Bij Aventis is dat alvast niet gelukt : sinds de fusie in 1999 bracht het bedrijf geen enkel belangrijk geneesmiddel uit.

Nieuwe trends

Zonder daarom meteen tot een fusie over te gaan, zijn er tegenwoordig zo goed als geen farmabedrijven meer die enkel op hun eigen O&O-afdeling rekenen. Meer en meer wordt er samengewerkt met kleine laboratoria of zelfs met rechtstreekse concurrenten. Dat kan gaan van het uitbesteden van sommige taken zoals het uitvoeren van tests aan bedrijfjes die dikwijls erg gespecialiseerde technologieën hebben ontwikkeld tot het nauw samenwerken aan innoverende projecten. Zo kon het Zwitserse Roche dankzij de samenwerking met het Amerikaanse Genentech (waarvan het 60 % van de aandelen bezit) de laatste maanden tal van nieuwe medicamenten op de markt brengen, waaronder Avastin, een als erg innoverend voorgesteld geneesmiddel tegen darmkanker.

Er is uiteraard niets op tegen om van de kennis en expertise van anderen te profiteren, maar soms staat de prijs van dergelijke samenwerkingsverbanden niet in verhouding tot hun doeltreffendheid. Zo heeft Aventis meer dan 200 samenwerkingscontracten getekend die het bedrijf jaarlijks zo’n 600 000 dollar per jaar kosten. Potentiële overnemer Sanofi heeft nu al verklaard daar duchtig in te zullen snoeien als de fusie doorgaat.

Nieuwe tijden, nieuwe ziektes

De wetenschap staat niet stil en het gebeurt dat nieuwe wetenschappelijke inzichten of een betere diagnosetechniek leiden tot de “ontdekking” van nieuwe therapeutische domeinen. Soms is die ontdekking te danken aan stom toeval en soms aan onze veranderende levenswijze. Hoe dan ook, deze nieuwe domeinen betekenen voor de farmabedrijven evenveel groeimogelijkheden.

Enkele voorbeelden ter illustratie. De medicamenten die momenteel wereldwijd het meest verkocht worden zijn Lipitor en Zocor, twee cholesterolverlagende middelen van resp. Pfizer en Merck. Hun succes is te danken aan het feit dat men zich in de jaren negentig bewust werd van de nefaste rol die een overdaad aan cholesterol had bij hart- en vaatziekten speelt en van de noodzaak van een therapie.

De beroemde Viagra-pil van Pfizer, waarvan de omzet in 2003 meer dan 1,8 miljard dollar bedroeg, is dan weer een toevalstreffer. Pfizer was eigenlijk op zoek naar een nieuw geneesmiddel voor het hart, maar de onverwachte bijwerkingen die tijdens de klinische tests aan het licht kwamen, zetten de groep aan om op dat aspect te focussen. Zo werd een nieuw therapeutisch domein geboren, de mannelijke impotentie, een probleem waarvoor tot dan binnen de medische en de farmaceutische sector geen echte belangstelling bestond (het onderzoek naar een Viagra-pil voor vrouwen werd heeft Pfizer zonet stopgezet).

Eli Lilly ten slotte is er na het verlies van het Prozac-patent in geslaagd een nieuw elan te nemen dankzij enkele successen op het vlak van mentale en gedragsstoornissen, die in onze gestresseerde samenlevingen steeds frequenter voorkomen.

Aanzienlijk potentieel op lange termijn

Er blijft in de geneeskunde en de farmaceutica nog heel wat te ontdekken. Infectieziekten mogen dan goed onder controle zijn en in de rijke Westerse landen slechts een klein percentage van de sterfgevallen veroorzaken, wat de genezing van niet-bacteriële en niet-virale ziekten betreft, is er nog heel wat werk aan de winkel.

Veel wetenschappers blijven ervan overtuigd dat ten minste een deel van de oplossing ligt in een beter begrip van de genetische mechanismen. Het recente in kaart brengen van het menselijke genoom (geheel van alle erfelijke eigenschappen) heeft weliswaar nog niet geleid tot revolutionaire behandelingswijzen zoals sommigen hoopten, maar men mag de hoop niet opgeven. Enerzijds werd er dankzij de biotechnologie inzake diagnostiek al concrete vooruitgang geboekt. Zelfs al kan men (nog) niet alle ziekten van genetische origine genezen, als men weet wie tot de risicogroep behoort, kan men meer preventieve behandelingen ontwikkelen. Het uitgebreide domein van de wetenschappen van het leven openen voor de farmaceutische bedrijven in elk geval enorme groeimogelijkheden. Volgens ons mag men redelijkerwijs aannemen dat een beter begrip van de moleculaire biologie de productiviteit van de onderzoeksteams zal doen verbeteren omdat het zal leiden tot waarachtige en winstgevende innovaties op therapeutisch vlak.

Besluit

Ondanks de niet onaanzienlijke risico’s – zware investeringen in O&O zonder waarborg op succes, groeiende concurrentie van de generieken, juridische geschillen met concurrenten of met patiënten –geloven we dat de sector in zijn geheel op langere termijn betere groeivooruitzichten heeft dan gemiddeld. Tal van elementen zullen die groei ondersteunen : de toenemende vergrijzing van de bevolking (hoger geneesmiddelenverbruik), de vooruitgang van de biotechnologie en de ontwikkeling van therapieën voor “moderne” ziekten zoals diabetes of obesitas of voor ziekten waarvoor nog geen behandeling bestaat (Alzheimer…).

Adviezen

We blijven van mening dat farma-aandelen in een gediversifieerde langetermijnportefeuille een plaatsje verdienen. Dat wil niet zeggen dat u er een willekeurig aandeel kunt uitpikken.

· De twee aandelen die we momenteel voor aankoop aanraden, zijn Pfizer en Eli Lilly, niet toevallig twee Amerikaanse groepen. De Amerikaanse geneesmiddelenmarkt is immers dynamischer op het vlak van onderzoek en de prijzen liggen er gemiddeld hoger dan op de veel strakker gereglementeerde Europese markt.

–  Pfizer (33,95 USD), de nummer 1, heeft een zeer goed gevulde geneesmiddelenportefeuille met weinig generieke dreiging (weinig patenten dicht bij vervaldatum). De resultaten 2003 waren conform de verwachtingen. De groep is vol vertrouwen voor 2004 en rekent op ongeveer 20 % meer winst per aandeel. Het aandeel is correct gewaardeerd. Koopwaardig.

–  Eli Lilly (68,63 USD) is er in geslaagd om de beleggers, die na het verlies van stergeneesmiddel Prozac een beetje argwanend tegenover de groep stonden, van de kwaliteit van zijn pijplijn (nieuwe molecules in ontwikkeling) te overtuigen. De resultaten 2003 waren goed en voor 2004 verwacht de groep een forse groei, met name in Europa. Correct gewaardeerd. Kopen.

· Van de volgende aandelen zijn we momenteel geen koper, maar u mag ze wel houden.

–  GlaxoSmithKline (1074 pence) heeft de laatste jaren verschillende patenten verloren, maar haalde in 2003 toch bevredigende resultaten. Vanaf 2006 moet de komst van een aantal nieuwe medicamenten een gevoelige verbetering teweeg brengen. Hoewel het aandeel goedkoop is, geven we er de voorkeur aan om de kat nog even uit de boom te zien. Houden.

–  Novartis (54 CHF) boekte in 2003 minder winst dan we verwachtten. De vooruitzichten blijven goed, weinig generieke dreiging en veelbelovende pijplijn, maar pas nieuwe lanceringen vanaf 2005. In afwachting mag dit correct gewaardeerde aandeel in portefeuille blijven.

–  UCB (29,20 EUR) een buitenbeentje in deze selectie want ook actief in chemie. De resultaten 2003 waren beter dan verwacht en in 2004 moet de beoogde winstgroei van 10 % mogelijk blijven. Het aandeel is correct gewaardeerd, maar zolang we er niet zeker van zijn dat het anti-epilepticum Keppra het verlies van het Zyrtec-patent volledig kan opvangen, zijn we geen koper.

· De overige aandelen uit onze selectie laten we links liggen : Roche (175,75 CHF) is te duur, AstraZeneca (2600 pence) wiens Crestor een moeilijke start kent, Aventis (63,55 EUR) is in een weinig aantrekkelijke fusie verwikkeld en Merck (43,77 USD) zit in volle herstructurering.