Analyse
Onder de loep 15 jaar geleden - dinsdag 12 november 2002

ONDER DE LOEP

DE FARMASECTOR : UPDATE

Het gaat niet goed met de farmasector. De laatste maanden waarschuwden niet minder dan 5 van de 7 grootste Amerikaanse geneesmiddelenbedrijven dat ze dit jaar de vooropgestelde winst niet zullen halen. De farmasector blijkt dus minder defensief dan algemeen werd aangenomen. Er zijn inderdaad sinds kort enkele trends merkbaar die het algemene risico van de sector hebben verhoogd. De vragen die we ons in onze analyse van begin dit jaar (BW nr. 1052) stelden rond het toekomstige groeipotentieel van de farmabedrijven worden dus bewaarheid. Momenteel raden we enkel een belegging in Pfizer aan in een langetermijnperspectief. 

FARMASECTOR VERSUS WERELDINDEX


 

Het defensieve karakter van de farmasector (vet, basis 100) is de laatste tijd afgenomen, wat deze aandelen gevoeliger maakte voor de beursmalaise.

Tal van octrooien vervallen

Een groot aantal geneesmiddelen, waaronder enkele blockbusters (geneesmiddel met jaarlijkse omzet van meer dan 1 miljard dollar) hebben in een recent verleden hun octrooibescherming verloren of zullen dat binnenkort doen. Dat de omzet in de merkproducten vermindert onder invloed van de concurrentie van goedkopere generische varianten is normaal, maar wat de farmabedrijven niet hadden voorzien is de snelheid waarmee ze uit de markt gedrongen worden. Zo viel de verkoop van het antidepressivum Prozac van Eli Lilly waarvan het octrooi in augustus 2001 verviel, in het eerste kwartaal van 2002 al met 70 % terug. Bovendien stellen de producenten van generische geneesmiddelen zich steeds agressiever op. Van het antibioticum Augmentin van GlaxoSmithKline (GSK) werd er bijvoorbeeld al in juli een kopie op de markt gebracht terwijl de Amerikaanse justitie nog geen definitieve uitspraak had gedaan in het proces rond het vervallen van het octrooi. Wint GSK deze zaak, dan zal zijn tegenstander een fikse schadevergoeding moeten betalen. De producenten van generische producten, die overigens dankzij hun groeiend marktaandeel over steeds meer financiële middelen beschikken, laten zich door dat risico niet afschrikken en laten geregeld een kopie registreren voordat het octrooi van het oorspronkelijke product vervallen is. In de Verenigde Staten krijgt degene die als eerste de generische markt betreedt immers gedurende de eerste zes maanden het alleenverkooprecht. Gevolg : juridisch gehakketak en onrust bij de beleggers.

Problemen met vervanging

Zeker als het om een blockbuster gaat, is het van vitaal belang voor een farmagroep om het omzetverlies na het vervallen van een octrooi te compenseren door de lancering van nieuw geneesmiddelen. Ze moet m.a.w. in de pijplijn voldoende molecules (bouwstenen van een medicament) in een gevorderd stadium van ontwikkeling hebben. En hier duikt het probleem van de productiviteit van de R&D ( Research & Development) op. Het wordt immers steeds moeilijker om nieuwe molecules te ontdekken en te ontwikkelen die het beter doen dan de bestaande geneesmiddelen. Ook is op voorhand moeilijk in te schatten of ze wel zullen aanslaan. Daarbij komt nog dat er een bikkelharde concurrentie heerst en dat de R&D-kosten steeds hoger oplopen (momenteel het dubbele van 10 jaar geleden), wat o.m. te wijten is aan het feit dat de nieuwe molecules op steeds meer patiënten getest moeten worden. Om die zware investering rendabel te maken is het ten slotte belangrijk dat het nieuwe geneesmiddel snel een zo groot mogelijk marktaandeel verovert, wat dan weer hoge marketingkosten vergt.

Steeds strengere controle

De overhaaste terugtrekking van het cholesterolverlagend middel Baycol van Bayer in augustus 2001 is wellicht niet vreemd aan de groeiende gestrengheid van de Food & Drug Administration (FDA), het orgaan dat in de VS nieuwe geneesmiddelen moet goedkeuren. Het bestuderen van de dossiers neemt steeds meer tijd in beslag, er wordt vaker bijkomende informatie gevraagd en er worden minder goedkeuringen afgeleverd : in 2001 kregen slechts 24 nieuwe molecules het fiat van de FDA waarbij de controles gemiddeld bijna negentien maanden duurden. In 1999 werden nog 35 molecules na gemiddeld twaalf maanden en een half voor commercialisering vrijgegeven. Een en ander heeft tot gevolg dat de lancering van een nieuw geneesmiddel vaak moet worden uitgesteld. Denken we maar aan de erectiepil Cialis van Eli Lilly in april laatstleden, het door Bayer ontwikkelde Vardenafil (impotentie) dat door GSK in de VS zal gecommercialiseerd worden of het Crestor (anti-cholesterol) van AstraZeneca. Dit laatste product zal ten minste een jaar later dan gepland op de markt gebracht worden omdat het in hoge dosissen te veel bijwerkingen heeft. Er moet nu nagegaan worden hoe het zich in lagere dosissen gedraagt.

Druk op prijzen wordt groter

Het wordt de farmabedrijven ook van overheidswege niet makkelijk gemaakt. Om de alsmaar stijgende gezondheidsuitgaven in de hand te houden, proberen de regeringen in Europa de verkoopprijzen omlaag te krijgen. Van sommige geneesmiddelen die als te weinig efficiënt beschouwd worden wordt de prijs eenvoudigweg verlaagd. Daarnaast tracht men de verkoop van generische geneesmiddelen te stimuleren. In Frankrijk en Portugal bestaan er bijvoorbeeld plannen om het verschil in prijs tussen het merkproduct en de kopie door de patiënt te laten dragen. Bij onze zuiderburen, waar generische producten slechts 3 % van de markt uitmaken, zou dat wel eens voor een grondige verschuiving kunnen zorgen.

Ook de Bush-administratie wil de verkoop van generische geneesmiddelen een impuls geven. Zo wordt overwogen om de gerechtelijke verhaalmogelijkheden van de farmabedrijven te beperken. Ze misbruiken die inderdaad dikwijls om de komst van generische varianten op de markt zo lang mogelijk uit te stellen.

SEC snuffelt ook in farma

Sinds de schandalen rond Enron en WorlCom is de Securities and Exchange Commission (SEC), de waakhond van de Amerikaanse beurs, erg alert. Het aantal onderzoeken wordt opgevoerd en ook enkele farmabedrijven werden doorgelicht. Dat was het geval bij Bristol-Meyers Squibb (BMS), Merck en Elan. Bij BMS wilde de SEC weten of de omzet van 2001 niet frauduleus met 1 miljard dollar opgedreven was, maar na onderzoek is gebleken dat de groep een wettelijk toegelaten boekhoudkundige praktijk had toegepast. Ook bij Merck kwam de SEC tot de vaststelling dat er niets aan de hand was omdat de gewraakte "ingreep" geen invloed op de winst heeft gehad. Bij Elan konden de boekhoudkundige trucjes die toegepast werden om de rekeningen op te smukken evenmin als illegaal bestempeld worden. Maar ondertussen was er wel, en deze keer ten onrechte, onrust gezaaid op de beursvloer, wat de aandelenkoersen op enkele flinke tikken kwam te staan.

Besluit

Het "business model" dat de farmabedrijven de laatste twee decennia van een regelmatige en hoge winstgroei verzekerde loopt ons inziens op zijn laatste benen. De winstgroei hangt immers in de eerste plaats af van het succes waarmee nieuwe producten de fakkel overnemen van vroegere kaskrakers waarvan het octrooi vervallen is. En we hebben gezien dat bij de meeste farmabedrijven juist hier het schoentje wringt, zeker op korte en middellange termijn. Het is overigens door deze onzekerheid dat de sector een groot deel van zijn defensieve karakter is kwijtgespeeld en dat de risicograad is toegenomen.

Toch verwachten we dat de sector op langere termijn met een hogere groeivoet zal kunnen uitpakken dan het gemiddelde van de markt. Er zijn immers een aantal factoren die de groeiverwachtingen flink ondersteunen. Er is de toenemende vergrijzing van de bevolking met in haar zog een grotere nood aan geneesmiddelen. Voorts is er de toename van de zogenaamde welvaartsziekten (vaat- en hartproblemen, diabetes, obesitas) die een langdurige en dure behandeling nodig hebben. En er is de doorbraak van de biotechnologie die de poorten openzet voor vernieuwende behandelingen. We vinden dan ook dat farma-aandelen in een sectoraal gediversifieerde portefeuille thuishoren.

Adviezen

Onze voorkeur gaat momenteel uit naar Amerikaanse bedrijven. Hoewel ze voor het ogenblik wel zwaarder gebukt gaan onder de generische concurrentie – op het oude continent geldt immers een striktere wetgeving en is het prijsverschil tussen merkproducten en kopieën kleiner – schatten we op termijn het groeipotentieel in de VS hoger in. Amerika blijft met bijna de helft van de totale geneesmiddelenverkoop op wereldvlak immers de grootste afzetmarkt voor de farma-industrie, met meer dynamisme en vernieuwingsdrang dan het strikter gereglementeerde en tragere Europa.

· Voor aankoop geven we momenteel de voorkeur aan Pfizer, de grootste farmagroep ter wereld. Pfizer heeft op korte en middellange termijn niet af te rekenen met vervallende octrooien. Bovendien zal Pharmacia vanaf 2004 tot de winst bijdragen. Over Pfizer, zie ook de rubriek "Aandelen", p. 3-6.

· De volgende aandelen mag u in portefeuille houden, maar kopen doen we momenteel niet :

Merck en GlaxoSmithKline hebben het momenteel lastig. Ze hebben niet onmiddellijk waardige opvolgers voor hun geneesmiddelen waarvan de octrooien vervallen zijn en ondervinden dus de volle kracht van de generische concurrentie.
Voor UCB gingen we nog niet zo lang geleden van "kopen" over naar "houden". We hebben steeds meer vragen aangaande het groeipotentieel van het antihistaminicum Zyrtec in de VS.
Novartis ten slotte blijft zich steeds meer terugplooien op zijn farma-activiteiten, o.i. de juiste strategische weg, maar het aandeel is ondertussen te duur geworden voor een aankoop.

· AstraZeneca zouden we niet kopen. De groep heeft wel een aantrekkelijke pijplijn, maar binnenkort komt zijn enige echte blockbuster Prilosec (voor de behandeling van maagzweren) onder het generische vuur te liggen, en in afwachting dat nieuwkomers de fakkel van de winstgroei kunnen overnemen, belooft 2003 een moeilijk jaar te worden.

· Ook Eli Lilly, Roche en Aventis mijdt u best. Ze zijn overigens duur.

VERDELING FARMAVERKOOP (in  %)

Op 10 jaar tijd is het overwicht van de Verenigde Staten in de verkoop van geneesmiddelen toegenomen en volgens ons zal die tendens zich doorzetten.

ONZE SELECTIE IN DE FARMASECTOR

aandeel

koers

beurs

risico

W/A 2002 E(1)

W/A 2003 E(1)

evaluatie

advies

AstraZeneca

2435 p.

Londen

***

120 p.

127 p.

correct

niet kopen

Aventis

58,30 EUR

Parijs

**

2,55 EUR

3,20 EUR

duur

niet kopen

Eli Lilly

62,15 USD

New York

***

2,55 USD

2,60 USD

duur

niet kopen

GlaxoSmithKline

1237 p.

Londen

***

77 p.

83 p.

correct

houden

Merck

55,03 USD

New York

***

3,18 USD

3,40 USD

correct

houden

Novartis

54,90 CHF

Zurich

**

2,95 CHF

3,20 CHF

duur

houden

Pfizer

33,14 USD

New York

**

1,60 USD

1,85 USD

correct

kopen

Roche GS

100,75 CHF

Zurich

**

5,75 CHF

6,38 CHF

duur

niet kopen

UCB

26,35 EUR

Brussel

***

2,43 EUR

2,62 EUR

correct

houden

(1) geschatte winst per aandeel (exclusief uitzonderlijke resultaten)

Deel dit artikel